한은 11월 경제전망 — 올해 1.0%·내년 1.8%로 상향, 반도체 호조·내수 회복이 견인

한국은행은 2025년 11월 27일 '경제전망보고서(Indigo Book) 2025년 11월'을 공식 발간했다. 반기 정례 발간물로 11월 금융통화위원회와 동시에 공개된다. 핵심 메시지는 두 가지다. 첫째, 국내 성장률 전망이 8월 대비 올해·내년 모두 상향(0.9%→1.0%, 1.6%→1.8%) — 美관세 영향에도 반도체 경기 호조와 내수 회복세가 이를 상쇄한다. 둘째, 물가는 8월 전망을 소폭 상회해 금년·내년 모두 2.1% 수준 — 환율 상승과 내수부진 완화가 주요인이다.

이번 호의 핵심이슈는 '부동산發 가계부채 누증이 소비에 미치는 영향'으로, 한은 조사국·구조분석팀이 2013년 이후 과도하게 누적된 가계신용이 민간소비를 매년 약 0.4%p 둔화시켜 왔다는 정량 분석을 처음 공개했다.

성장 — 1.0%·1.8%로 상향, 26년 +0.2%p

국내경제는 금년 1.0%, 내년 1.8% 성장할 것으로 전망됐다. 27년에는 양호한 내수 흐름 속 글로벌 경기 개선으로 성장률이 1.9%로 소폭 확대된다. 한은은 다음과 같이 정리했다.

우리 경제는 美관세 영향에도 불구하고 하반기 이후 반도체 경기 호조와 내수 회복세에 힘입어 당초 예상보다 높은 금년 1.0%, 내년 1.8% 성장할 전망이다.

26년 성장률 +0.2%p 상향의 요인별 기여도(Main Driver)는 다음과 같이 분해됐다.

주요 부문별 26년 전망(괄호는 8월 전망 대비 변화)을 보면 민간소비 1.7%(+0.1), 설비투자 2.0%(+1.0), 건설투자 2.6%(-1.2), 재화수출 1.4%(+1.5)로 설비투자와 수출이 큰 폭 상향됐다. 다만 건설투자는 회복 시점이 늦춰져 1.2%p 하향됐다.

물가 — 환율·내수 회복으로 2.1% 지속

소비자물가 상승률은 금년·내년 모두 2.1%로 8월 전망(2.0%, 1.9%)을 소폭 상회한다. 27년에는 2.0%로 목표 수준의 상승률이 예상된다. 한은은 '국제유가 하락 등 하방요인에도 높아진 환율, 내수부진 완화 등의 영향으로 지난 전망경로를 다소 상회'한다고 설명했다. 근원물가(식료품·에너지 제외) 상승률 전망은 올해는 1.9%로 유지, 내년은 2.0%로 8월 전망(1.9%) 대비 0.1%p 상향됐다.

금년 4분기 들어서는 '높은 환율 수준이 지속된 가운데 일부 개인서비스 가격도 높아져 2.1% 상승'할 것으로 예상된다. 10월 중 소비자물가 상승률은 가을장마 등 영향으로 농축수산물가격 오름세가 확대되고 여행수요 급증으로 관련 개인서비스가격도 높아져 전월(2.1%)보다 상승폭이 확대된 2.4%를 기록했다.

시나리오 분석 — 반도체에 운명이 걸렸다

AI 확산에 따른 반도체 수출이 국내 성장을 견인하고 있는 가운데, 시장에서는 AI 성장세 지속 기대감과 과잉투자 우려가 혼재한다. 한은은 이를 감안해 두 개의 대안적 시나리오를 분석했다.

물가에 대한 영향도 시나리오별로 차이가 있다. 낙관 시나리오에서는 26년 +0.1%p, 27년 +0.1%p 상승. 비관 시나리오에서는 26년 영향 제한적이나 27년에는 -0.1%p 낮아진다. 한은은 美 빅테크(구글·마이크로소프트 등 7개 기업) 자본지출이 2024년 +54%, 2025년 +51% 증가했고 26년에도 +30%, 27년 +13%로 확대 흐름이 이어질 것으로 봤다.

美관세정책 전제 — 11월초 인하 반영

한은은 '美관세정책은 현 수준(對한국 상호·자동차 15%, 철강 50% 등)에서 유지되는 것'으로 전제했다. 8월 전망 대비 변경 사항은 (i) 10월말 관세협상으로 對한국 자동차 관세 11월부터 인하, (ii) 對중국 관세 10%p 인하, (iii) 중국의 일부 미국산 농산물 관세 철폐, (iv) 복제의약품 관세 면제, (v) 항공기 부품·미국내 非생산 자원 무관세 등이다. 반도체·의약품의 경우 관세율 전제는 8월과 동일(15%)하나, 반도체 관세 부과시기를 당초 26년 1/4분기에서 3/4분기로 이연(의약품은 26년 3/4분기로 동일).

핵심이슈 — 부동산發 가계부채가 소비를 매년 0.4%p 둔화

이번 호의 핵심이슈는 한은 조사국 구조분석팀(김찬우·박동현·주욱·유성현 작성)의 '부동산發 가계부채 누증이 소비에 미치는 영향'이다. 핵심 발견은 네 가지다.

한국은 'GDP 대비 가계부채'가 빨라도 'GDP 대비 민간소비'가 줄어든 예외

최근 10년간 한국의 GDP대비 가계부채 비율은 부동산 관련 대출을 중심으로 세계에서 중국·홍콩에 이어 세 번째로 빠르게 증가(+13.8%p)했다. 그러나 같은 기간 GDP대비 민간소비 비중은 오히려 감소(-1.3%p)했다. 다른 나라에서는 가계부채가 늘면 유동성 제약 완화 효과로 소비가 GDP 대비 더 늘어나는데(Mian et al., 2017), 한국은 정반대 패턴이 나타난 것이다. 한은은 '가계부채 규모가 지나쳐서 가계의 차입이 소비로 이어지지 않고 있을 가능성을 시사'한다고 평가했다.

매년 0.40~0.44%p 소비 둔화

분석 결과, 과도하게 누적된 가계신용은 민간소비를 2013년부터 매년 0.40~0.44% 둔화시킨 것으로 나타났다. 이는 만약 GDP대비 가계부채 비율이 2012년 수준으로 관리됐다면 2024년 현재 민간소비 수준이 실제보다 4.9~5.4% 더 높았을 수 있다는 의미다. 기존연구(박동현 외, 2025.5월 핵심이슈) 결과와 종합하면 인구구조 변화(0.8%p)와 함께 가계부채 누증(약 0.4%p)이 우리나라 민간소비 성장률의 구조적 둔화폭(1.6%p) 대부분을 설명하는 것으로 평가된다.

둔화 경로 — 원리금·낮은 富의 효과·非실물 거래

가계부채가 소비를 구조적으로 둔화시킨 경로는 세 가지다.

• 원리금 부담 급증 — DSR(원리금부담)이 최근 10년간 세계에서 노르웨이에 이어 두 번째로 빠르게 상승(+1.6%p)했다. 주택담보대출 만기가 장기인 점을 고려하면 원리금 상환부담은 상당기간 지속될 전망이다. 분석 결과 DSR이 일정 수준 이상으로 높아지면 소비가 비선형적으로 크게 감소한다.
• 낮은 富의 효과 — 한국에서는 주택가격이 1% 상승할 때 민간소비가 0.02% 증가하는 데 그쳐, 주요 선진국 추정치(0.03~0.23%)를 크게 하회한다. 주택 자산을 유동화할 금융상품이 부족한 구조적 한계와, 주택가격 상승에도 상위 주택 매수나 자녀의 미래 주거비용 완화를 위해 소비를 늘리지 않는 가계 특성에 기인한다.
• 非실물 거래 편중 — 가계부채 증가의 약 2/3를 차지한 주택담보대출은 판매신용이나 학자금대출과 달리 '실물부문 소비'와 직접 연결되기보다 자산거래에 사용된다. 더욱이 비주택 부동산(상가·오피스텔)에 투자된 대출은 공실률 증가에 따른 수익성 악화로 가계의 현금흐름을 오히려 악화시키고 있다.

종합평가 — '동맥경화처럼 소비를 서서히 위축'

한은은 다음과 같이 결론지었다.

가계부채 문제는 심근경색처럼 갑작스러운 위기를 유발하기보다 동맥경화처럼 소비를 서서히 위축시키고 있다.

다만 최근 정책당국의 공조와 적극적 대응으로 GDP대비 가계부채 비율이 하락세로 전환됐다. 향후에도 장기시계에서 일관된 대응을 지속한다면 가계부채 누증이 완화되면서 소비에 대한 구조적 제약도 점차 줄어들 수 있을 것으로 평가된다. 한은은 가계부채 문제가 2008년 미국 금융위기와 같은 급성질환으로 나타날 가능성은 '금융기관의 높은 건전성, 차주의 상환능력, 거시건전성 규제 상황'을 고려할 때 제한적이라고 평가했다.

전망의 리스크

향후 성장 전망경로에는 글로벌 통상환경, 반도체 경기 등과 관련한 상·하방 불확실성이 크다.

• 상방 리스크 — 글로벌 무역갈등 추가 완화, 반도체 경기 추가 개선, 방한 관광객 증가세 확대
• 하방 리스크 — 무역갈등 재격화로 통상환경 불확실성 지속·확대, 국제금융시장 불안(AI 과잉투자 및 주요국 재정 우려), 비IT부문 부진 심화

물가의 경우 환율과 유가 움직임이 주요 리스크 요인이다. 상방으로는 고환율 지속과 농축수산물가격 강세 지속, 하방으로는 글로벌 원유 초과공급과 정부의 물가안정대책 강화가 거론됐다.

시사점

8월 대비 가장 큰 변화는 두 가지다. 첫째, 반도체 호조와 내수 회복이 美관세 충격을 상쇄해 26년 성장률이 1.6% → 1.8%로 분명히 상향됐다. 둘째, 부동산發 가계부채 누증이 소비를 구조적으로 둔화시키고 있다는 정량 분석이 처음 보고서에 명문화됐다 — 매년 0.4%p 소비 둔화, 2024년 민간소비가 '관리됐다면' 4.9~5.4% 더 높았을 것이라는 메시지는 향후 가계부채 정책의 지속성에 대한 한은의 분명한 신호다. 다음 경제전망보고서는 2026년 2월 금통위와 함께 발표될 예정이다.