FOMC 3월: 4.25~4.50% 동결 + QT 속도 5분의 1로 — 파월 '관세 인플레, 기다리며 본다'

연방공개시장위원회(FOMC)는 2025년 3월 19일 정책금리를 4.25~4.50% 범위로 동결했다. 작년 12월 회의 이후 두 번째 동결로, 작년 9~12월 누적 100bp 인하 사이클이 일시 멈춘 자리다. 이번 회의는 분기 경제전망 요약(SEP, Summary of Economic Projections)이 동시 발표되는 '점도표 회의'였다.

결정문 — '불확실성이 높아졌다' 신규 문구

3월 결정문은 1월 결정문에 없던 신규 문구를 포함했다.

Uncertainty around the economic outlook has increased. The Committee is attentive to the risks to both sides of its dual mandate.

'경제 전망 주변의 불확실성이 증가했다. 위원회는 이중 책무(dual mandate, 물가·고용)의 양쪽 위험에 주의하고 있다'는 뜻이다. 트럼프 2기 행정부 출범 두 달 만에 무역·이민·재정·규제 4개 영역에서 정책 변화가 동시 진행되는 환경에서, '불확실성 증가'를 결정문 본문에 명시한 것이 1월 대비 가장 큰 변화다.

양적긴축(QT) 5분의 1 감속 — 월러 1인 반대

3월 회의의 '서프라이즈'는 금리가 아니라 대차대조표였다. 4월부터 국채 월간 상환 한도를 250억 달러에서 50억 달러로 5분의 1 수준으로 축소한다. 모기지담보증권(MBS) 한도는 350억 달러 그대로 유지.

표결: 11명 찬성, 크리스토퍼 월러(Christopher Waller) 1인이 '동결에는 찬성하지만 국채 축소 페이스 감속에는 반대'로 부분 dissent. 결정문에 'Waller voted in favor of the policy decision but preferred to continue the current pace of decline in securities holdings'로 명시됐다.

파월의 설명 — 비행기 착륙 비유:

It's like a plane. You can think of it like a plane coming in for a landing. As we get closer and we — by the way, we still think that reserves are abundant, although you begin to see some of the things we look at begin to react a little bit, but we still think that they're abundant.

'비행기가 착륙하는 것과 같다. 가까워질수록 — 우리는 여전히 리저브(reserve)가 풍부하다고 보지만, 일부 지표가 반응하기 시작했다'는 뜻이다. 누적 2조 달러 이상의 자산 축소를 진행해온 Fed가 '풍부한 리저브 체제(ample reserves regime)'에 가까워졌다는 신호로, 머니마켓 일부에서 긴축 조짐(signs of increased tightness in money markets)을 발견했기 때문이다. 정책금리 스탠스와는 분리된 '기술적 결정(technical decision)'임을 파월은 거듭 강조했다.

경제전망 요약(SEP) — 성장 ↓, 인플레이션 ↑, 금리 경로는 그대로

중앙값(median) 변화:

핵심은 성장은 내리고 인플레이션은 올렸지만, 정책금리 경로는 그대로라는 점이다. 파월은 이를 '서로 상쇄(they kind of balance each other out)'라고 설명했다.

You come in, and you see, broadly speaking, weaker growth but higher inflation. And they kind of balance each other out, so you think — and unemployment is really, really only, only a one-tenth change. So it's — there's just not a big change in the forecast.

장기 성장률은 1.8%로 동일, 장기 정책금리(중립금리 추정)는 3.0%로 동일. 다만 점도표 분포에서 2025년 무인하(no cut) 진영이 12월 4명에서 8명으로 늘었고(중앙값은 '2회 인하'로 동일하지만 분포가 hawkish 쪽으로 이동), '불확실성이 더 높다'(uncertainty higher)는 답변이 GDP·실업률·PCE·근원 PCE 모두에서 압도적 다수다(GDP 17명, 인플레 18명).

위험 평가도 12월 대비 크게 이동: GDP 위험은 '하방 가중(weighted to downside)' 18명, PCE/근원 PCE 위험은 '상방 가중(weighted to upside)' 18명. 양쪽 모두 12월 대비 두 배 이상 증가.

관세 인플레이션 — '일시적이라는 게 베이스 케이스'

파월의 가장 주목받은 답변은 관세발 인플레이션의 '통과'(look through) 가능성이었다. 로이터의 하워드 슈나이더(Howard Schneider)가 '올해 인플레 상향이 사실상 일회성 가격수준 충격으로 읽히느냐'고 묻자 파월이 답했다.

So I think — I think that's kind of the base case, but, as I said, it's — we really can't know that. We're going to have to see how things actually, actually work out. ... It can be the case that it's appropriate sometimes to look through inflation if it's going to go away quickly without action by, by us, if it's transitory. And that can be the case in the case of, of tariff inflation. I think that would depend on the, the tariff inflation moving through fairly quickly and would depend critically, as well, on inflation expectations being well anchored.

'일시적(transitory)이라는 게 베이스 케이스이지만 정말 알 수 없다. 관세 인플레이션이 빠르게 통과(move through fairly quickly)하고 인플레이션 기대가 잘 고정(well anchored)돼 있다는 두 조건이 충족돼야 통과시키기(look through)가 적절하다'는 뜻이다.

블룸버그의 크레이그 토레스(Craig Torres)가 '팬데믹 때 '일시적'으로 시작했다 결국 서비스·헤어컷·데이케어로 번지지 않았느냐'라고 압박하자 파월은 '차이는 인정하지만 같은 상황은 아니다'라고 답했다.

If there's an inflationary impulse that's going to go away on its own, it's not the right policy to, to tighten policy, because by the time you have your effect, you're — an effect that by — by design, you are lowering economic activity and employment. ... We haven't had real price stability fully reestablished yet, and we have to keep that in mind.

'스스로 사라질 인플레 충격에 긴축 대응은 옳지 않다 — 효과가 나타날 때쯤이면 의도한 대로 경제활동과 고용을 떨어뜨리는 결과가 된다. 다만 진정한 물가 안정은 아직 회복되지 않았으니 그것도 유의해야 한다'는 양면 답변이다.

'신호와 잡음' — 트럼프 정책 4개 영역

파월은 모두 발언에서 트럼프 행정부 정책을 4개 영역으로 분류했다.

The new Administration is in the process of implementing significant policy changes in four distinct areas: trade, immigration, fiscal policy, and regulation. It is the net effect of these policy changes that will matter for the economy and for the path of monetary policy.

'무역·이미·재정·규제 네 영역의 순효과가 경제와 통화정책 경로에 중요하다'는 표현이다. 그리고 그 평가 방식을 '신호와 잡음 분리(separating the signal from the noise)'라는 단어로 정리했다. 워싱턴포스트의 레이첼 시겔(Rachel Siegel)이 그 의미를 묻자 답했다.

So when we say "separating the signal from the noise," that's just a way of saying that things are highly uncertain and that, you know, you're reading about developments — the news is full of developments of tariffs being put on and taken off and things like that. That's — some of that is noise in the sense that it's, it's not really telling you anything. You're trying to extract a signal from that, and the signal is what's going to be the effect on economic activity, on inflation, on employment, and all those things.

관세가 부과됐다 철회됐다 반복되는 헤드라인 자체는 '잡음'에 가깝고, 실제 경제활동·인플레이션·고용에 어떤 효과를 남기는지가 '신호'다. 그 신호가 명확해질 때까지 '서두를 필요가 없다(We do not need to be in a hurry)'는 것이 정책 스탠스의 핵심이다.

소프트 데이터 vs 하드 데이터 — '심리는 떨어졌지만 실물은 견조'

뉴욕타임스의 콜비 스미스(Colby Smith)가 소비자 신뢰 급락의 의미를 묻자 파월은 '하드 데이터부터 보자'고 답했다.

So let's start with the hard data. You know, we, we do see pretty solid hard data still. So growth looks like it's maybe moderating a bit, consumer spending moderating a bit, but still at a solid pace. Unemployment's 4.1 percent. Job creation, most recently, has been at a healthy level. Inflation has started to move up now, we think partly in response to tariffs, and there may be a delay in further progress over the course of this year. So that's the hard data. Overall, it's a solid picture. The, the survey data, [in the case of] both household and businesses, show significant rise in uncertainty and significant concerns about downside risks.

'하드 데이터는 견조 — 성장 다소 둔화, 소비도 다소 둔화하지만 여전히 견조한 속도. 실업률 4.1%, 고용 창출 건강한 수준. 인플레이션은 부분적으로 관세 영향으로 다시 올라오기 시작했고 올해 진전이 지연될 수 있다. 한편 서베이 데이터는 가계·기업 모두 불확실성·하방 위험 우려 큰 폭 상승'이라는 비대칭 진단이다.

그리고 '서베이 데이터가 실제 경제활동과 항상 잘 연결되는 건 아니다'라며 '다운비트한 답변을 한 다음 새 차를 사러 가는 사람도 많다'는 표현으로 소프트 데이터에 거리를 뒀다. 다만 '면밀히 모니터링한다'는 단서.

경기침체 가능성 — '올라왔지만 높지 않다'

블룸버그의 마이클 매키(Michael McKee)와 CNBC의 스티브 라이즈먼(Steve Liesman)이 경기침체 위험을 거듭 묻자 파월이 답했다.

You know, there's always an unconditional probability — possibility of, of a recession. It might be broadly in the range of one in four at any time, if you look back through, through the years. ... Forecasters have, have generally raised — a number of them have raised their possibility of a — of a recession somewhat, but still at relatively moderate levels — you know, still in the region of, of the traditional, because they were extremely low. If you go back two months, people were saying that the, the likelihood of a recession was extremely low. So, has moved up, but it's not high.

'항시적인(unconditional) 침체 확률은 보통 4분의 1 정도. 외부 예측가들이 침체 확률을 다소 올렸지만 여전히 전통적 범위. 두 달 전엔 '극히 낮다'에서 '올라왔지만 높지는 않다'로 이동'했다는 평가다.

정책 스탠스 — '서두를 필요 없다, 명확성 기다린다'

파월의 모두 발언과 Q&A 전반을 관통한 표현은 두 개다.

• '서두를 필요 없다(We do not need to be in a hurry to adjust our policy stance)'
• '명확성 기다리기 좋은 자리(well positioned to wait for greater clarity)'

현재 4.25~4.50% 정책금리 수준이 '제약적인 영역(restrictive territory)'이라는 진단을 유지하면서, 인플레가 sustainable하게 2%로 가지 않으면 '제약을 더 오래(maintain policy restraint for longer)', 노동시장이 예상 외로 약화되거나 인플레가 빠르게 떨어지면 '완화 가능(can ease policy accordingly)'이라는 양방향 옵션을 명시했다.

시간축 — '관세 효과 검증'이 다음 분기점

다음 FOMC는 5월 6~7일. 그 사이 1차 입력값:

• 4월 2일 트럼프 행정부 추가 관세 발표 예정
• 3월·4월 PCE 인플레이션 (관세 통과 효과 본격 등장)
• 1분기 GDP
• 4월 베이지북 — 12개 District 단위 관세 충격 전이 추적

파월: '결정과 그 시행을 거친 후에야 우리가 신뢰할 수 있는 전망이 나올 것'(decisions are going to be made, and they're going to be implemented, and then we'll know). 트럼프 정책 패키지의 '최종 형태(final form)'와 '순효과(net effect)'가 드러날 때까지 동결 기조 유지가 베이스라인이다.