FOMC 9월: 9개월 만의 첫 25bp 인하해 4.00~4.25%, 미란만 50bp 반대 — '리스크 균형이 이동했다'

연방공개시장위원회(FOMC)는 2025년 9월 16~17일 회의에서 정책금리를 25bp 인하해 4.00~4.25% 범위로 내렸다. 작년(2024년) 12월 마지막 인하 이후 9개월 만의 첫 움직임이다. 표결은 11-1, 미란이 유일한 반대로 '50bp 인하'를 선호했다. 9-3 분열 표결로 진화한 12월과 달리 9월은 인하 자체에 대한 폭넓은 합의 위에 '폭과 경로'만 한 명이 더 강하게 밀어붙인 모양새였다.

결정문 — '리스크 균형이 이동했다'

결정문의 새 표현은 '리스크 균형의 이동(shift in the balance of risks)'이다. 5개월 전(4월) '인플레와 실업 모두에 대한 위험이 상승했다'는 양방향 우려에서 출발해, 7월에는 '인플레 위험은 상승, 실업도 약화'로 비대칭이 시작됐고, 9월에는 결정의 무게중심이 노동시장으로 옮겨졌다는 신호다.

파월은 모두발언에서 다음과 같이 정리했다.

While the unemployment rate remains low, it has edged up, job gains have slowed, and downside risks to employment have risen. At the same time, inflation has risen recently and remains somewhat elevated. In support of our goals, and in light of the shift in the balance of risks, today the Federal Open Market Committee decided to lower our policy interest rate by 1/4 percentage point.

'실업률은 여전히 낮지만 소폭 상승, 고용 증가는 둔화, 고용 하방 위험은 상승. 동시에 인플레는 최근 다시 올랐고 다소 높은 수준에 머문다. 목표 달성을 위해 그리고 '리스크 균형의 이동을 감안해' 위원회는 정책금리를 25bp 인하한다'는 뜻. 결정문은 또 '당위원회는 추가 조정의 폭과 시기를 고려할 때 들어오는 데이터·진화하는 전망·위험 균형을 신중히 평가한다'는 표준 문구로 마무리됐다.

점도표(SEP) — 2025 중간값 3.6%, 6월 대비 0.25%p 하향

9월 SEP는 6월 대비 '올해 더 빨리 내린다'는 그림으로 수정됐다.

핵심 변화는 (1) 2025년 정책금리 중간값 3.9% → 3.6%(0.25%p 하향), (2) 2025년 GDP 성장률 1.4% → 1.6%, 2026년 1.6% → 1.8%로 소폭 상향, (3) 2026년 PCE·근원 PCE는 2.4% → 2.6%로 0.2%p 상향, (4) 실업률 경로는 거의 그대로(2025 4.5%, 2026 4.4%로 4.5% → 4.4%로 1단 하향).

도트 분포는 의견이 갈렸다. 19명 참가자 중 2025년 말 정책금리에 대해 3.63~3.87% 구간에 가장 큰 군집이 형성된 가운데, '3.88~4.12%'(현 수준 동결 가까이)에도 4명, 그리고 한 명은 4.38~4.62% 구간(추가 인하 없이 인상까지 시사)에 도트를 찍었다. 파월의 정리.

You will have seen that we have 10 participants out of 19 who wrote down two or more cuts for the remainder of the year, and 9 who wrote down fewer than — in fact, in a good number of cases no more cuts.

'19명 중 10명은 연내 추가 '2회 이상' 인하를 적었고, 9명은 그보다 적게 — 실제로 여러 명은 '추가 인하 없음'을 적었다'는 뜻. 즉 도트 '중간값'이 보여주는 것보다 위원들 사이의 대립은 훨씬 깊었다.

'리스크 관리형 인하'

NYT의 콜비 스미스(Colby Smith)가 '오늘 인하는 노동시장 약화 가능성에 대한 보험인가, 아니면 침체 진행 중이라고 보는가'라고 물었다. 파월은 '리스크 관리형 인하(risk-management cut)'로 규정했다.

Yeah, I think you could think of this, in a way, as a risk-management cut, because if you look at the SEP, actually the projections for growth this year and next actually ticked up just a little bit and inflation and unemployment didn't really move. So what's different now? What's different now is that you see a very different picture of the risks to the labor market.

'SEP의 성장률은 오히려 소폭 상향, 인플레·실업률은 거의 그대로다. 무엇이 달라졌는가? 노동시장 위험에 대한 그림이 매우 달라졌다'는 답. WSJ의 닉 티미라오스(Nick Timiraos)가 '경제 여건과 위험 균형이 더 이상 제약적 정책을 정당화하지 않는가'라고 묻자 파월은 '그렇게는 말 못 한다. 다만 위험들이 '평등 쪽으로 의미 있게 이동했고(moved meaningfully toward greater equality)', 따라서 우리는 '중립 방향으로 움직여야 한다(should be moving in the direction of neutral)'고 답했다.

50bp 인하가 검토됐는지에 대한 후속 질문에 파월은 '오늘 50bp 인하에 대한 폭넓은 지지는 전혀 없었다(There wasn't widespread support at all for a 50 basis point cut today)'라고 단호히 잘랐다. '대규모 인하·인상은 정책이 '제자리에 있지 않고 빠르게 새 자리로 가야 한다고 느낄 때(when you feel that policy is out of place and needs to move quickly)' 하는 것'이라며 9월은 그런 상황이 아니라고 선을 그었다.

노동시장 — '150,000에서 29,000으로'

파월이 가장 길게 시간을 쓴 주제다. 6월~8월 3개월 평균 비농업 고용 증가가 월 29,000명(직전 회의 시점 '150,000명'에서 급락)이라는 점, 그리고 BLS의 QCEW 벤치마크 수정으로 1년치 고용이 -911,000명 하향됐다는 점이 핵심이다. 파월의 정리.

Payroll job gains have slowed significantly to a pace of just 29,000 per month over the past three months. A good part of the slowing likely reflects a decline in the growth of the labor force due to lower immigration and lower labor force participation. Even so, labor demand has softened, and the recent pace of job creation appears to be running below the 'breakeven' rate needed to hold the unemployment rate constant.

'최근 3개월 비농업 고용 증가가 월 29,000명으로 크게 둔화됐다. 둔화의 상당 부분은 이민 감소와 노동참가율 하락으로 인한 '노동력 공급 감소'를 반영한다. 그렇지만 노동 수요도 약해졌고, 최근 고용 증가 속도는 '실업률을 일정하게 유지하기 위한 손익분기 속도(breakeven rate)'를 밑돈다'는 진단. 손익분기 '브레이크이븐'에 대해 파월은 후속 질문에서 '0~50,000 사이 어디든' 가능하며 '몇 달 전 150,000~200,000에서 '크게 내려왔다''고 보충했다.

특기할 점은 '기묘한 균형(curious balance)'이라는 표현. 보통 '균형(in balance)'은 좋은 뜻이지만, 이번 균형은 노동 공급·수요가 '둘 다 가파르게 내려와서' 만들어진 균형이라 위험하다는 의미다. 8월 흑인 실업률이 7%를 넘었고, 청년·소수인종이 직장 찾기에 어려움을 겪는다는 점도 파월이 직접 짚었다.

인플레이션 — '관세는 일회성 가격 수준 이동'

PCE 12개월 변화율(8월 기준): 전체 2.7%, 근원 2.9%. 상품 인플레가 1년 전 -음수에서 +1.2%로 반전됐고, 이것이 근원 PCE의 0.3~0.4%p를 끌어올린 '관세 효과'라는 게 파월의 진단.

A reasonable base case is that the effects on inflation will be relatively short lived — a one-time shift in the price level. But it is also possible that the inflationary effects could instead be more persistent, and that is a risk to be assessed and managed. Our obligation is to ensure that a one-time increase in the price level does not become an ongoing inflation problem.

'합리적 베이스 케이스는 관세 인플레가 '일회성 가격 수준 이동(one-time shift in the price level)'이라는 것. 다만 효과가 더 지속적일 수도 있어 이는 평가·관리해야 할 위험. 일회성 가격 상승이 '지속적 인플레 문제'로 번지지 않도록 하는 것이 위원회의 의무'라는 표준 표현. 다만 9월 시점 새 디테일은 '관세 통과(pass-through)가 우리가 예상한 것보다 더 느리고 더 작다(slower and smaller than we thought)'는 점이다. 수입업체·중간상이 '관세를 흡수'하느라 소비자 물가로 충분히 전가되지 않고 있고, 이것이 '오히려 노동시장 약화'로 나타날 가능성도 인정했다.

정치적 압력 — 미란·쿡·연준 독립성

9월 회의의 또 다른 특수성은 트럼프 행정부의 연준 인사 압력이 가시화된 시점이라는 것. 미란은 트럼프 대통령이 새로 임명한 신규 이사로, 백악관 직책을 유지한 채 FOMC 의결권을 행사했다. AP의 크리스 루가버(Chris Rugaber)가 '행정부 직책을 가진 연준 이사가 의결에 참여하는 것이 연준 독립성을 훼손하지 않나'라고 물었다.

파월의 답.

So we did welcome a new Committee member today, as we always do, and the Committee remains united in pursuing our dual-mandate goals. We're strongly committed to maintaining our independence, and beyond that I really don't have anything to share.

'오늘 새 위원을 환영했다. 위원회는 이중 책무 목표 추구에 단결돼 있다. 우리는 독립성 유지에 강하게 헌신하고 있다'는 짧은 답. 정치적 평론은 일관되게 거부했다. Politico의 빅토리아 귀다(Victoria Guida)의 '리사 쿡(Lisa Cook) 법정 다툼이 연준 독립성과 관련 있나' 질문에는 '법정 사안에 대해 코멘트하는 것은 부적절하다'며 차단.

Axios의 닐 어윈(Neil Irwin)은 AI가 노동시장에 영향을 주기 시작했는지 물었다. 파월의 답은 '큰 불확실성이 있다. 일부 효과는 보이지만 메인 동인은 아니다'로 신중. '대학을 막 졸업한 청년들의 취업난이 일부 AI 영향일 수 있다'고만 인정하는 데 그쳤다.

'위험 없는 정책 경로는 없다'

9월 회의의 메시지를 한 문장으로 압축하면 파월의 'no risk-free path'다. 인플레가 2% 위에 있는 상황에서 인하하면 '인플레 재가속' 위험, 동결하면 '노동시장 더 약화' 위험. 도트의 분산도 이 비대칭에 대한 정책위원들의 다른 가중치에서 나온 것. CNBC의 스티브 라이즈먼(Steve Liesman)이 '왜 'recalibration'이라는 단어를 의도적으로 안 쓰는가'라고 물었을 때, 파월의 답은 '우리는 미팅별 상황(meeting-by-meeting situation)에 있고 데이터를 본다'로, 2024년 9월 첫 인하 때처럼 일정한 '경로'를 그어두지 않겠다는 의도였다.

Barron's의 니콜 굿카인드(Nicole Goodkind)가 '지난번 SEP에서 정책위원들이 자신들 예측에 대한 확신이 부족하다고 했는데 지금도 그런가'라고 물었을 때 파월의 답.

Forecasting is very difficult, even in placid times. So I think right now is a particularly challenging time, even more uncertain than usual. And so I don't know any forecaster anywhere really — ask any of the forecasters whether they have great confidence in their forecast right now. I think they'll honestly say 'no.'

'예측은 평온한 시기에도 어렵다. 지금은 특히 도전적이고 평소보다 불확실하다. 어느 예측가에게 물어도 '확신 있다'고 답하지 못할 것이다'. 매크로 정책의 '불확실성'을 정책 수장이 명시적으로 인정한 드문 발언이다.

시간축 의미

9월 인하는 작년 12월 마지막 인하 이후 9개월의 '관망(wait)' 끝에 재개된 사이클의 첫 단추다. 이후 흐름은 (1) 10월 25bp 추가 인하해 3.75~4.00%, (2) 12월 25bp 추가 인하해 3.50~3.75%로 누적 75bp, 표결은 9-3으로 분열 가시화, (3) 1월 동결(10-2), (4) 3월 동결로 이어진다.

9월의 핵심 시그널 세 가지는 (1) '제약적 정책에서 중립 방향으로의 첫 한 걸음', (2) 노동시장 손익분기 속도가 '0~50,000'으로 내려왔다는 진단(이민 감소·참가율 하락의 구조적 요인 + 수요 약화의 순환 요인 결합), (3) 관세 통과가 예상보다 느리고 작다는 평가다. 12월·1월 회의의 베이스라인이 모두 9월의 이 세 축 위에 서 있다.