FOMC 7월: 4.25~4.50% 5회 연속 동결, 보우먼·월러 두 이사 25bp 인하 반대 — '약하게 제약적이 적절'

연방공개시장위원회(FOMC)는 2025년 7월 29~30일 회의에서 정책금리를 4.25~4.50% 범위로 동결했다. 작년 12월 마지막 인하(4.25~4.50%로 25bp 인하) 이후 1·3·5·6월에 이어 5회 연속 동결이다. 그러나 표결 분포에서 의미 있는 변화가 나왔다.

표결 — 1993년 이후 첫 '이사 두 명 반대'

표결은 9-2. 찬성 9명: 파월 의장, 윌리엄스 부의장, 바, 콜린스, 쿡, 굴스비, 제퍼슨, 무살렘, 슈미드. 반대 2명: 미셸 보우먼(Michelle W. Bowman) 부의장(감독 담당)과 크리스토퍼 월러(Christopher J. Waller) 이사 — 둘 다 '이번 회의에서 25bp 인하를 선호한다(preferred to lower the target range for the federal funds rate by 1/4 percentage point at this meeting)'고 명시했다. 아드리아나 쿠글러(Adriana D. Kugler) 이사는 결석. 한 회의에서 두 명의 이사(Governor)가 동시에 반대표를 던진 것은 1993년 이후 처음이다. 통상 이사진은 의장 라인을 따르고, 반대는 지역 연은 총재(Reserve Bank President)들에서 나온다.

파월은 콜비 스미스(Colby Smith, NYT)의 질문에 '다수 의견은 인플레가 목표보다 위에 있고 최대 고용은 목표 수준에 있다 — 그러므로 약하게 제약적 자세가 지금은 적절하다'고 했고, 두 이사의 반대에 대해서는 '잘 논증된, 매우 사려 깊게 논증된, 전체 회의실에서 좋은 논의가 있었다(well argued, very thoughtfully argued all around the table, good arguments)'며 '이번이 내가 기억하는 회의 중 가장 좋았던 회의 중 하나'라고 평가했다. 마리아 엘로이사 카푸로(Maria Eloisa Capurro, Bloomberg)가 월러 이사의 '민간 부문 노동시장이 위태롭다(on edge)' 발언을 인용하자 파월은 개별 위원 코멘트는 하지 않겠다면서도 '민간 부문 고용 창출이 둔화됐고, QCEW 조정을 진지하게 받아들이면 거의 0에 가까울 수도 있다(may be even low — maybe close to zero)'고 인정했다.

결정문 — '불확실성 감소'(diminished) 표현 삭제

7월 결정문의 가장 중요한 변화는 6월에 있던 '경제 전망 불확실성이 감소했다'는 표현이 빠졌다는 점이다. 결정문은 '경제 전망에 대한 불확실성이 여전히 높다(uncertainty about the economic outlook remains elevated)'로 회귀했다.

Although swings in net exports continue to affect the data, recent indicators suggest that growth of economic activity moderated in the first half of the year. The unemployment rate remains low, and labor market conditions remain solid. Inflation remains somewhat elevated. Uncertainty about the economic outlook remains elevated.

'순수출 변동이 데이터에 계속 영향을 주고 있지만 최근 지표들은 상반기 경제활동 성장이 둔화됐음을 시사한다. 실업률은 여전히 낮고 노동시장 여건은 견고하다. 인플레는 다소 높은 수준에 머물러 있다. 경제 전망 불확실성은 여전히 높다'는 진단. 스티브 라이즈먼(Steve Liesman, CNBC)이 '왜 '감소했다'를 뺐는가'라고 묻자 파월은 '직전 회의에서는 불확실성이 다소 내려와 있었지만 이번에는 거의 평평했다. '감소했다'라는 표현이 더 이상 맞지 않아 뺀 것'이라고 짧게 답했다.

파월의 '약하게 제약적'

7월 회의의 핵심 프레임은 파월의 표현 'modestly restrictive'다. 하워드 슈나이더(Howard Schneider, Reuters)의 첫 질문 — '시장과 행정부에서 9월 인하 기대(lean)가 강한데, 비현실적인가'에 대한 답에서 그가 정책 자세를 어떻게 규정하는지 분명해진다.

So, as you know, today we decided to leave our policy rate where it's been, which—where I would characterize as modestly restrictive. Inflation is running a bit above 2 percent, as I mentioned, even excluding tariff effects. The labor market's solid—historically low unemployment. Financial conditions are accommodative, and the economy is not—the economy is not performing as though restrictive policy were holding it back inappropriately. So it seems to, to me and to almost the whole Committee that the economy is not performing as though restrictive policy is holding it back inappropriately, and modestly restrictive policy seems appropriate.

'오늘 정책금리를 '약하게 제약적'이라 규정될 위치에 두기로 했다. 관세 효과를 제외해도 인플레가 2%를 약간 상회하고, 노동시장은 견고하며 역사적으로 낮은 실업률을 보이고, 금융 여건은 '완화적(accommodative)'이다. 경제가 제약적 정책에 부적절히 발목 잡혀 있다고 거의 위원회 전체가 보지 않는다'는 진단. 파월은 콜비 스미스의 후속 질문에 자신의 추정으로는 '약하게 제약적'이지만 '중립금리에 대한 견해는 다양하고, 누구도 정확히 어디인지 알지 못한다(no one actually knows what the neutral rate is)'고 보충했다.

9월에 대해 — '두 차례 데이터' 외엔 침묵

슈나이더가 '9월 회의 전 두 차례의 고용·물가 데이터가 결정에 충분한가'라고 묻자 파월은 사실 관계만 확인했다.

So you're right. We do have—this is an, an, an intermeeting period when we'll get two full rounds of employment and inflation data before the time of the September meeting. We have made no decisions about September—we don't do that in advance. We'll be taking that information into consideration and all the other information we get as we make our decision at the September meeting.

'9월 회의 전까지 '두 차례의 고용·물가 데이터(two full rounds of employment and inflation data)'를 받게 된다. 9월에 대해 어떤 결정도 내리지 않았다. 사전 결정은 하지 않는다'는 답이다. 제프 콕스(Jeff Cox, CNBC.com)가 '데이터가 현 수준에서 머물면 9월 인하가 불편한가'라고 단도직입으로 묻자 파월은 '그렇게는 말 못 한다(I'm not going to say that)'며 '인플레·고용 데이터를 다 보고 균형 위험 분석에 따라 판단할 것'이라고만 답했다.

크리스토퍼 루가버(Christopher Rugaber, AP)가 '인하를 위해 어떤 조건이 필요한가'라고 묻자 파월의 답은 좀 더 구체적이었다 — '두 목표(인플레·고용)에 대한 위험이 균형으로 이동한다면(if the risks to the two goals were moving into balance)' 정책은 중립으로 향해야 한다. 6월에 동결한 시점에는 인플레는 목표 위, 노동시장은 양호로 '제약적 정책이 적절'한 상태였지만, '두 목표가 균형으로 가까워지면 다음 단계는 그 방향(중립)이 될 가능성이 크다(the next steps that we take are likely to be in that direction)'고 했다. 9월 인하의 사전 신호로 해석된 부분이다.

노동시장 — '4.1% 실업률, 월 15만 고용 증가'

7월 회의 시점 노동시장 지표는 다음과 같다.

파월은 모두 발언에서 '노동시장은 최대 고용에 있거나 가까이 있다(at or near maximum employment)'며 '넓은 범위의 지표가 노동시장이 '전반적으로 균형(broadly in balance)'임을 시사한다'고 정리했다. 닐 어윈(Neil Irwin, Axios)의 '균형 고용 증가 수준이 어디인가' 질문에는 '손익분기 속도와 실업률을 함께 봐야 한다 — 둘 다 같이 내려와서 균형이 유지되는데, 이는 하방 위험을 시사한다(it is suggestive of downside risk)'고 답했다. 9월 회의 시점에는 같은 3개월 평균이 29,000명으로 급락하게 된다.

관세 — '아직 초기, 월 300억달러 관세 수입'

닉 티미라오스(Nick Timiraos, WSJ)는 6월 CPI에 관세 영향이 본격적으로 보이기 시작했다며 '관세가 광범위 인플레 과정에 영향을 주지 않는다고 자신할 정도의 두 달이 충분한가'라고 물었다. 파월의 답은 '아직 매우 초기(quite early days)'다.

I think you have to think of this as still quite early days. And so I think what we're seeing now is substantial amounts of tariff revenue being collected, on the order of $30 billion a month, which is, you know, substantially higher than, than before. And the evidence seems to be, mostly not paid, but paid only to a small extent, through exporters lowering their price. And companies or retailers, sort of people who are upstream—institutions that are upstream from the consumer, are paying most of this for now. Consumers are—it's starting to show up in consumer prices.

'월 300억달러 규모의 관세 수입이 걷히고 있는데, 이는 종전 대비 '상당히 높다(substantially higher)'. 증거에 따르면 수출자가 가격을 낮춰 흡수하는 부분은 '작은 정도(small extent)'에 그치고, 소비자 '업스트림에 있는 기업·소매업자들'이 지금까지 대부분을 부담하고 있다. 소비자 가격으로의 전가가 시작되고는 있다'는 진단. 파월은 또 '합리적 베이스 케이스는 일회성 가격 수준 이동(one-time shift in the price level)'이지만 '더 지속될 가능성도 있고 그게 평가·관리해야 할 위험'이라는 표준 표현을 반복했다. 후속 질문에서 '관세 통과 과정이 우리가 예상한 것보다 '아마 더 느릴 것(probably be slower)'인데 빠를 것이라 예상한 적은 없다'며 9월 회견에서 다시 등장하는 '느리고 작다'의 초기 표현이 7월에 이미 깔렸음을 보여줬다.

앤드루 애커먼(Andrew Ackerman, Washington Post)이 '인플레 구성이 어떻게 바뀌었나'라고 묻자 파월은 흥미로운 분해를 했다 — '최근 1~2년은 서비스 인플레가 끈질겼는데 이제 서비스가 잘 내려오고 있고, 거꾸로 굿즈(상품) 인플레가 올라가고 있다. 우리는 둘을 분리할 수 없다 — 모든 인플레를 다뤄야 한다(We can't really separate that out)'.

연준 독립성 — '압박은 코멘트 안 한다'

7월 회의는 트럼프 대통령이 기준금리 인하를 압박하며 연준 본부를 직접 방문(이례적 이벤트)한 직후 열렸다. 빅토리아 귀다(Victoria Guida, Politico)는 '행정부의 연준 본부 리노베이션 관련 관심이 금리 압박과 직접 연결돼 있다고 보는가'라고 물었다. 파월의 답은 짧았다 — '그건 내가 말할 일이 아니다(Not for me to say)', '대통령 방문은 좋은 만남이었다'고만 했다.

제이 오브라이언(Jay O'Brien, ABC News)이 더 직접적으로 '대통령이 의장 이름을 자주 언급하고 개인적으로 압박하는데, 그 행동이 연준 독립성에 영향을 주는 것이 우려되는가'라고 묻자 파월은 일반론으로 답했다.

I think that having an independent central bank has been an institutional arrangement that has served the public well. And as long as it serves the public well, it should continue and be respected. If it didn't serve the public well, then, then it wouldn't be something that we should just automatically defend. But what it gives us and other central banks—what it gives you is the ability to make these, these very challenging decisions that—in ways that are focused on the data and the evolving outlook, the balance of risks, and all the things we talk about, and not political factors.

'독립적 중앙은행은 공공에 도움이 되는 제도적 장치다. 공공에 도움이 되는 한 유지·존중돼야 한다. 도움이 안 된다면 자동으로 방어할 것이 아니다. 독립성이 제공하는 것은 '데이터와 진화하는 전망, 위험 균형에 집중해 정치적 요인이 아닌 방식으로 매우 도전적 결정을 내릴 수 있는 능력(focused on the data... not political factors)''이라는 표준 답변. 그렉 롭(Greg Robb, MarketWatch)이 '재무장관이 '의장 임기 끝난 뒤에도 이사로 잔류하면 시장에 혼란'이라고 말했는데 입장이 있나'라고 묻자 파월은 '드릴 업데이트가 없다(I do not have any update for you)'로 종료했다.

시간축 의미

7월 회의는 9월 첫 인하의 시작점이다. 세 가지 시그널이 핵심이다.

첫째, 결정문에서 '불확실성 감소'가 빠지고 '여전히 높다'로 회귀 — 5~6월의 약간의 안도가 7월에 다시 평평해졌다는 신호. 둘째, 이사 두 명 반대(1993년 이후 첫) — 파월의 '약하게 제약적이 적절' 라인이 위원회 내부에서 균열 시작. 셋째, 두 목표 균형 시 '다음 단계는 그 방향(중립)' — 9월 인하의 사전 시나리오가 7월 기자회견에 이미 깔림.

이후 9월 회의에서 파월은 '리스크 균형이 이동했다(shift in the balance of risks)'로 결정문 표현을 바꿔 25bp 인하했다. 7월 기준 '월 150,000명 고용 증가'는 9월 시점 '월 29,000명'으로 급락했고, BLS의 QCEW 벤치마크 수정으로 1년치 고용이 -911,000명 하향됐다. 7월의 '약하게 제약적'은 9월 '리스크 관리형 인하'로, 그리고 12월 '9-3 분열 표결'로 이어진다. 7월 회의는 8개월 동결 사이클의 마지막 회의이자, 이듬해 사이클 재개의 직전 분기점이었다.