하워드 막스 4월 메모: "사모대출 시장은 거품 사이클의 후반부에 진입했다"

하워드 막스 오크트리 캐피털 공동창업자는 2026년 4월 9일 발표한 메모 '사모대출에서 무슨 일이 일어나고 있나(What's Going on in Private Credit?)'에서 사모대출 시장의 현재 상황을 분석했다. 그는 직접 대출 시장이 '호황-과잉-실망'의 사이클 후반부에 진입했다는 강한 시그널을 보내고 있다.

15년간 0에서 2조 달러로 — 직접 대출의 폭증

막스는 직접 대출(direct lending) 시장이 지난 15년간 사실상 0에서 약 2조 달러 규모로 성장했다고 짚었다. 이는 미국 하이일드 채권 시장(약 1.5조 달러)과 광범위 신디케이트 대출 시장(약 1.5조 달러)을 모두 합한 규모를 넘어선다. 20년 전 사모대출 전체 시장이 1,500억 달러였던 것과 비교하면 13배 이상 팽창한 셈이다.

막스는 이 성장이 처음에는 정당한 수요에서 출발했다고 인정한다. 2008년 이후 강화된 은행 규제로 중소기업 대출 시장에 공백이 생겼고, 직접 대출 펀드가 그 자리를 메웠다. 문제는 자본이 너무 빠르게, 너무 많이 들어왔다는 점이다. 그는 다음 격언을 인용했다.

현명한 자가 시작에 하는 일을 어리석은 자는 끝에 한다.

혁신 사이클은 늘 모방 단계에서 자본을 과도하게 흡수한다는 의미다.

소프트웨어 노출도 — AI가 흔드는 핵심 약점

특히 우려스러운 점은 소프트웨어 기업 노출도다. 직접 대출 포트폴리오의 20~30%가 소프트웨어 기업인 반면, 하이일드 채권에서는 4~5%에 불과하다. AI 기술이 소프트웨어 사업 모델을 흔들면서 이 집중도가 위험으로 바뀌고 있다는 것이 그의 진단이다.

2021~2022년 PE는 소프트웨어 기업을 대거 인수했다. 사이클성이 낮고 SaaS 매출이 안정적이라는 이유였다. 인수 시점 EBITDA 배수는 약 20배. 당시 금리는 0~1% 수준이었기에 막대한 차입이 가능했다. 그런데 AI 코드 생성·자동화가 소프트웨어 진입 장벽을 빠르게 낮추면서, 안정적이라 믿었던 매출 곡선 자체가 흔들리기 시작했다.

금리 체제 변화의 충격

막스는 금리 체제의 근본적 변화도 강조했다. 1980년에서 2020년까지 미국 금리는 22.25%에서 2.25%로 2,000bp 하락했다. 이 40년 추세가 끝나고 2022년 연준 금리가 0%대에서 5.25~5.50%로 급등하면서 사모펀드 모델 자체의 경제성이 훼손됐다.

실제 데이터가 이를 뒷받침한다. 2022년부터 2025년 3분기까지 PE 연환산 수익률은 5.8%로, S&P 500의 11.6%에 크게 못 미쳤다. 레버리지의 효율이 떨어졌고, 만기 도래 채무 재금융 비용이 두 배 이상 뛰었다. 인수 당시 가정한 출구 멀티플도 더 이상 작동하지 않는다.

오크트리의 절제된 포지셔닝

오크트리 자체 포지셔닝은 흥미롭다. 막스는 직접 대출 비중을 운용 중인 퍼포밍 크레딧 자산의 20% 이하로 유지했다고 밝혔다. 공개된 직접 대출 비히클 규모는 100억 달러 남짓으로, 경쟁사들의 400~500억 달러에 비해 의도적으로 작은 규모다.

경쟁사들이 운용 자산을 빠르게 늘리는 동안 오크트리가 의도적으로 속도를 늦췄다는 의미다. 이는 '인기 있는 카테고리에서 후반부에 자본을 받지 않는다'는 회사의 오랜 원칙과 일치한다. 결과적으로 지금 시점에서 운용 부담은 줄고, 시장이 정리되었을 때 진입할 여력은 늘어났다.

결론 — 파국이 아니라 정상화

막스의 결론은 파국적이지 않다. 그는 현재의 조정이 '불가피하고 대체로 건강한' 과정이라고 평가했다. 거품이 정리되지 않고는 정상 가격이 형성되지 않기 때문이다.

그는 일반 투자자에게 두 가지 권고를 남겼다.

첫째, 인기 있는 추세를 따라가는 것을 경계하라. 직접 대출 펀드의 매력적인 수익률 광고에 끌려 들어간 일반 투자자들이 현재 환매 제한에 걸려 자금을 빼지 못하는 사례가 늘고 있다.

둘째, 우월한 수익은 완벽함이 아니라 남보다 더 잘하는 것에서 나온다. 시장 전체에 대한 강한 견해보다, 자기가 잘 알고 검증할 수 있는 영역에서의 디테일이 중요하다는 의미다.