BIS 분기 보고서 3월: '엇갈리는 흐름에 휩쓸린 시장(Markets caught in cross-currents)' — 정책 완화에도 장기금리 상승, 유럽 주식 +15%p 깜짝 랠리, 사모대출 AUM $2.5조 돌파, 한국은 '금융안정 1차 방어선' 거의 유일

국제결제은행(BIS)이 2025년 3월 11일 발간한 분기 보고서(Quarterly Review)는 2024년 12월 3일부터 2025년 2월 28일까지를 검토 기간으로 삼아 메인 article을 '엇갈리는 흐름에 휩쓸린 시장(Markets caught in cross-currents)'으로 정리했다. 메인 article 외에 5개의 별도 article — 사모대출의 글로벌 동인(Avalos·Doerr·Pinter), 물가목표제 30년 진화(Borio·Chavaz), 그린본드와 온실가스 배출(Demski·Dong·McGuire·Mojon), 은행과 펀드의 '공통성'(Aquilina·Cornelli·Tarashev), 신용의 국제적 차원(Ehlers·Hardy·McGuire) — 가 함께 실렸다.

정책완화에도 장기금리 상승 — 실질금리·기간 프리미엄이 견인

메인 article의 도입은 다음과 같은 표현으로 시작한다.

Markets were pulled in different directions during the period under review. Long-term government bond yields in core markets rose despite easing monetary policies, tightening financial conditions. In contrast, corporate credit remained buoyant, equity valuations stayed elevated and US dollar appreciation halted.

'시장은 검토 기간 동안 서로 다른 방향으로 끌려갔다. 핵심 시장의 장기 국채 금리는 통화정책 완화에도 불구하고 상승해 금융 여건을 긴축시켰다. 반면 회사채는 여전히 활기차고 주식 밸류에이션은 높은 수준을 유지했으며 미 달러 강세는 멈췄다'는 진단.

금리 흐름의 핵심 패턴:

• 연준은 12월 회의에서 25bp 인하, 그러나 2025년 추가 인하는 줄어들 것으로 시그널 — 경제·노동시장이 견조해 보임
• 영란은행(BoE)·스웨덴 릭스방크는 '완화 일시중단' 시사, ECB는 인하하면서 '성장이 예상보다 약하면 추가 인하 필요'
• 일본은행(BoJ)은 다시 금리 인상 — 정책 정상화 지속
• 미 10년물은 12월에 60bp 이상 상승 후 1월 중순부터 되돌림 — 그러나 다른 국가의 장기금리는 고지대에서 횡보
• 장기금리 상승은 실질금리(real yields)가 주도, 인플레이션 보상은 소폭 상승
• 30년-10년 텀 스프레드(term spread)가 2024년 하반기부터 견고히 플러스 — 특히 영국·프랑스·독일
• 시장 기반 중립금리 가늠치도 검토 기간 중 꾸준히 상승 — 특히 유로존에서 가파르게

금리 스왑 스프레드(interest rate swap spread)에서도 부담 신호. 미국·독일에서 만성적 마이너스에 더해 일본 엔(JPY) 스왑 스프레드도 검토 기간 중 마이너스 전환 — 미국·독일 instruments에 합류. '대규모 국채 공급 흡수에 대한 위험 비민감(risk-insensitive) 수요가 줄고 있다'는 신호.

2024년 말 미국 단기 자금시장에서도 부담. 레포(repo) 금리와 실효 연방기금금리(effective fed funds rate) 스프레드가 연말에 큰 폭 스파이크 — 대규모 국채 발행 + 딜러 대차대조표 연말 규제 부담의 합작. 유럽·일본에서는 같은 패턴이 안 보임 (담보 공급이 상대적으로 풍부).

미국발 스필오버 — AE 채권금리 변동의 약 1/3을 견인 (Box A)

Box A '거시 다이버전스 속에서의 미국발 스필오버(US spillovers amid macroeconomic divergence)'는 페르난도 아발로스·카람필 토도로프·도라 시아 공저. 미국 경제가 2022년 이래 다른 선진국을 큰 폭으로 outperform하고 있는 상황 — 통상적이라면 미국 금리가 분리되어야 하는데, 오히려 미 금리가 '글로벌 톤'을 정하고 다른 AE 금리를 끌어올리고 있다는 정량 분석.

주요 발견:

• 미국-독일(US-Bund) 10년 스프레드가 2024년 10월 이후 약 210bp 부근에서 횡보 — 그 전 변동성이 컸던 것과 대비
• 2024년 하반기 이후, 독일·영국 10년 금리 변동의 약 1/3이 미 10년 금리의 예기치 못한 변동으로 설명됨 — 회귀분석 결과
• 미국 비농업고용(NFP)·CPI 깜짝(surprise) 1단위가 다른 AE 금리에 미치는 영향이 2014~2023년 평균 대비 4배 — 호주·캐나다·독일·영국 모두
• 미국발 인플레이션 깜짝의 영향은 2023년 전에는 거의 0이었으나 그 이후 급격히 증가 — 새로운 채널
• 반대 방향(다른 AE → 미국)의 스필오버는 2024년 중 줄곧 약화, 2025년 초 '곤두박질'

US Treasuries have had much larger effects on AE bond markets than the other way around.

'미 국채는 다른 선진국 채권 시장에 그 반대보다 훨씬 큰 영향을 미쳤다'는 결론. 비대칭 스필오버(asymmetric spillovers)와 글로벌 금융시장에서 미국의 압도적 역할을 시사.

위험자산은 '뜨거운 영역'에 머문다 — 유럽 주식 깜짝 +15%p (Box B)

위험자산은 검토 기간 중 회복력을 유지. 회사채 신용 스프레드가 추가 압축 — 특히 유럽 고수익 회사채에서 — 하면서 발행도 견조. 레버리지론 발행이 LBO 활동 재개와 맞물려 가속, 장기간 잠잠하던 IPO 시장도 2024년 회복세를 연장.

주식시장의 핵심 패턴:

• 유럽 주식이 깜짝 랠리 — 유로 STOXX 50이 12월 초 이후 S&P 500을 약 15%포인트 초과 수익
• 유로 STOXX 50의 P/E가 의미있게 상승, 미국은 보합 — 그러나 미·유 모두 여전히 elevated
• 미국 시장은 기술주(특히 매그니피센트 7) 강한 실적이 받침. 선거 후 소형주 랠리는 사그라듦
• 일본·기타 선진국 주식은 횡보
• VIX는 12월 FOMC 당일 70%+ 급등 — 정책 경로 재평가 — 그러나 단기에 안정
• 금 가격은 검토 기간 중 가속 상승 — 2024년 가격 상승은 '달러 강세 + 실질금리 상승'과 동행해 이례적
• 비트코인은 모멘텀 상실, 이더리움은 '곤두박질'

Box B '왜 유럽 주식이 최근 미국 동종을 outperform 했나?(Why have European stocks recently outperformed their US peers?)'는 동일 저자 그룹(아발로스·토도로프·핀터)이 분해 분석.

발견: '리스크 프리미엄 압축'이 주된 동인 — 가격/배당 비율(price/dividend ratio) 상승의 대부분이 '유럽 주식 보유에 대한 위험 보상 요구가 줄어든' 효과. 위험프리미엄 압축의 배경:

• 고빈도 경제 지표(high-frequency economic indicators)가 유럽에서 최근 개선, 미국과 대비
• 단·중기 통화정책 완화 가능성 — 관세(tariff) 등 위협으로부터 일부 기업을 가려줄 수 있다
• 핵심 유럽 시장의 정치 안정 전망 호전, 지정학적 갈등 완화 가능성
• 우크라이나 전쟁 격화(2022.02) 시기 가장 크게 underperform 했던 섹터 — 은행·소비재·산업재·소재 — 가 이번엔 가장 크게 outperform → '지정학 디에스컬레이션 베팅'

사모대출 — 글로벌 AUM $2.5조 돌파, BDC vs 은행 자본비용 격차 200bp 좁혀짐

별도 article '사모대출의 글로벌 동인(The global drivers of private credit)'(아발로스·되어·핀터)은 PitchBook 데이터로 45개국 사모대출의 동인을 분석.

핵심 통계:

• 글로벌 사모대출 펀드 AUM이 2000년대 초 $2,000억 → 현재 $2조 5,000억 초과로 폭증
• 글로벌 미상환(outstanding) 직접대출·자산기반대출 잔액: 2010년 약 $1,000억 → 현재 $1조 2,000억
• 미국이 87% 이상 차지 — 2010년 $900억 → 2024년 $1조 초과
• 유럽(영국 제외)은 약 6%, 영국은 3~4%, 캐나다가 나머지 대부분
• 직접대출(direct lending)이 지난 10년 지배적 전략
• 미국 BDC는 사모대출 시장의 20%를 차지, AUM $3,000억 초과
• 산업 집중도 — 펀드별 HHI 지수가 미국·미국 외 각각 0.74·0.81 — 신디케이트론 시장(0.2~0.4)보다 훨씬 높음

4가지 동인 가설을 회귀 분석으로 검증 — 2010~2019년, 45개국 분기 데이터:

미국 BDC vs 은행 자본비용 격차:

• GFC 이전엔 BDC의 WACC이 은행보다 약 200bp 높음
• 2010~2019년 사이 격차가 약 250bp 좁혀짐 — GFC 직후 압축이 가장 컸음
• 자기자본비용(CoE)에서 약 100bp 기여, BDC 레버리지 상승(0.4 → 1+)이 약 150bp 기여
• 결론: 사모대출의 빠른 성장은 '고객 미충족 수요 충족'뿐 아니라 '자금조달비용의 상대적 개선'에서도 기인

30년 물가목표제(Inflation Targeting) 진화 — 한국은 '1차 방어선' 거의 유일

별도 article 'Moving targets? Inflation targeting frameworks, 1990–2025'는 클라우디오 보리오(Claudio Borio)·마티유 샤바스(Matthieu Chavaz)가 26개 중앙은행(선진국 11 + 신흥국 15)의 1990~2025년 물가목표제 운영을 정량 분류한 새 데이터셋.

4개 sub-차원의 '유연성 점수'로 측정:

• (A1) 수치 목표(numerical target) — 점·범위·중심값
• (A2) 목표 호라이즌(target horizon) — 짧은 수치 vs '중기에 걸쳐' 같은 정성 표현
• (B1) 실물경제(real economy) 목표 비중
• (B2) 금융안정(financial stability) 목표 비중

'유연성'은 framework가 '인플레이션 단일 목표를 단기 호라이즌으로 엄격 추구'하는 0(no flexibility) 벤치마크에서 얼마나 멀리 떨어져 있는가.

2024년 말 기준 핵심 발견:

선진국은 '숫자는 더 엄격해졌으나 호라이즌이 길고 정성적으로 변함'. 신흥국은 정반대 — '범위·면제 조항(escape clauses) 등으로 숫자가 느슨하지만 호라이즌은 더 짧고 수치적'.

한국 관련 핵심 발견 — 본문 footnote 11:

The financial stability weights are highest in Korea and Indonesia. The Bank of Korea has a statutory financial stability objective, but no formal macro- or microprudential responsibilities. ... This stands in sharp contrast to Korea, where monetary policy – not macroprudential policy – is explicitly stated as the first line of defence against such imbalances.

'금융안정 비중이 가장 높은 곳은 한국과 인도네시아. 한국은행은 법정 금융안정 목적을 갖지만 공식 거시·미시건전성 책임은 없다. … 한국은 통화정책이 — 거시건전성 정책이 아니라 — 금융 불균형 방어의 1차 방어선으로 명시되어 있다는 점에서 (다른 선진국과) 극명히 대비된다.'

선진국 중 '금융안정 leaning against the wind' 조항을 두는 사례는 호주(2023년 review에서 삭제)·아이슬란드(2022년 폐지)처럼 점차 줄어드는 추세인 반면, 한국은 통화정책의 금융안정 mandate를 가장 명시적으로 운용하는 거의 유일한 선진국이라는 위치.

신흥국(EME) — 침체된 심리, 자본유입 사실상 정지

신흥국 금융 여건은 다양했지만 전반적으로 침체된 심리:

• 연준 완화 일시정지·미국 무역정책 불확실성·중국 경제 부진이 역풍
• 라틴아메리카·EMEA 통화는 2024년 4분기 큰 폭 약세에서 일부 반등, 아시아는 살짝 절하
• 국내통화 장기금리는 일반적으로 상승 — 특히 브라질에서 만곡선 장기 끝 가파른 상승 (재정 우려)
• EME 주식은 평균적으로 하락, 중국 주식이 2월에 AI 낙관 매수로 반등하며 검토 기간을 보합 마감
• EME 채권으로의 포트폴리오 흐름이 사실상 정체 — 2024년 4분기 이후 이어진 신중함 연장
• 인도 IPO 시장은 4분기 강세 지속

시간축 — 3월호 진단이 9월·12월·2026.3월호로 어떻게 진화했나

3월호의 메인 진단은 '엇갈리는 흐름에 시장이 휩쓸렸다'다. 채권은 정책 완화에도 장기금리 상승, 주식·회사채는 elevated, 미 달러 강세는 멈춤. 후속 분기와의 연결고리:

• 유럽 주식 +15%p outperform (3월) → 9월호에서 '유럽 주식은 보합 (실적 성장 약함)'으로 약해짐 → 12월·2026.3월에는 미국 M7 우위가 다시 강해짐
• 사모대출 글로벌 AUM $2.5조 (3월) → 12월호 'first-brands·tricolor·BDC 부진' 균열 노출 → 2026.3월 'software-debt·shadow-borrowing 본격 우려'
• 미국발 스필오버 강화 (3월) → 9월호 'Box B 미 국채 안전자산 속성 약화 0 근접' → 12월 '편의수익률 침식' → 2026.3월 'Magnet 5(독일·일본·중국·금·미국 외)'
• 장기금리 상승 + 실질금리 견인 (3월) → 9월·12월·2026.3월 일관 — 4개 분기 연속 '재정 지속가능성' 핵심 테마
• 연준 12월 25bp 인하 + 2025년 인하 횟수 감소 (3월) → 9월호 '연준 7월 동결, 잭슨홀 비둘기' → 12월호 '9·10월 두 차례 인하 + QT 종료'
• 유럽 주식 리스크 프리미엄 압축 (3월 Box B) → 12월·2026.3월에는 다시 미 시장의 valuation premium 부각

3월호는 검토 기간상 2025년 사이클의 '첫 페이지'다. 이 시점에서 BIS는 '엇갈림(cross-currents)'으로 톤을 잡았다. 9월호 'Markets shrug off'로 더 강한 risk-on, 12월호 'Volatility challenges'로 균열, 2026.3월호 '흐름이 바뀌는 가운데 시장 재조정'으로 진전. 4분기 시리즈를 한 줄 narrative로 보면:

엇갈림(2025.3) → 둔감(2025.9) → 균열(2025.12) → 재조정(2026.3).

결론

3월호의 핵심 기여:

1. 정책 완화에도 장기금리 상승, 실질금리·기간 프리미엄 견인 — 통화·재정 디커플링의 정량 진단 2. 미국발 스필오버: AE 채권 변동의 1/3, 미 인플레 깜짝 영향이 2023년 후 4배 — 새 글로벌 금융사이클 채널 3. 유럽 주식 +15%p outperform — 리스크 프리미엄 압축이 주동인 (가격/배당 분해) 4. 사모대출 AUM $2.5조 돌파, BDC-은행 자본비용 격차 200bp 압축 — 미국 BDC가 시장의 20% 5. Borio·Chavaz 30년 물가목표제 진화 데이터셋 — 한국이 통화정책 '금융안정 1차 방어선'을 명문화한 거의 유일한 선진국

3월호는 '엇갈리는 흐름'으로 분기를 열었지만, 그 안에 '미국 스필오버 강화'·'사모대출 폭증'·'장기금리 상승'·'유럽 위험프리미엄 변동성'이라는, 이후 분기에 한층 본격화되는 4대 균열의 씨앗을 모두 담고 있다.