국제결제은행(BIS)이 2025년 9월 15일 발간한 분기 보고서(Quarterly Review). 검토 기간 6월 1일~9월 4일을 '시장은 무역갈등을 무시한다(Markets shrug off trade conflicts)'로 정리. 핵심 메시지: ① 글로벌 위험선호(risk-on) 분위기가 지속됐고 미 주식은 사상 최고치 — 매그니피센트 7(M7) 주도 + AI 수혜, ② Box A: 4월 관세 충격 이후 S&P 500 회복분의 약 75%가 '비관세 요인'(거시 펀더멘털·기업실적), ③ Box B: 미 국채와 안전자산 간 양의 상관 → 4월 이후 0에 근접 — '안전자산(safe haven) 속성 약화' 신호, ④ 별도 article: 관세가 미국에선 공급충격(통과시키기 vs Taylor 룰 trade-off), ⑤ BIS 31개국 가계 조사: 가계 인플레 기대가 전문가 예측의 약 2배 — 한국이 EME 갭 큰 5개국 중 하나.
국제결제은행(BIS)이 2025년 9월 15일 발간한 분기 보고서(Quarterly Review)는 6월 1일부터 9월 4일까지를 검토 기간으로 삼아 '시장은 무역갈등을 무시한다(Markets shrug off trade conflicts)'라는 표현으로 정리했다. 메인 article 외에 4개의 별도 article — 관세의 거시 영향(Burgert·Mojon·Rees·Rottner·Zhao), 31개국 가계 조사(D'Acunto·De Fiore·Sandri·Weber), 통화정책 운영 체계 분류(Cavallino·Drehmann·Finlay·Remache), 채권시장 통계(Chan·von Peter·Wooldridge) — 가 함께 실렸다.
Global financial markets maintained a risk-on tone during the review period, shrugging off concerns over mounting tariff and policy uncertainty. Despite short-lived bouts of volatility triggered by incoming data and political developments, market sentiment remained upbeat.
'글로벌 금융시장은 검토 기간 동안 위험선호 분위기를 유지했고, 점증하는 관세·정책 불확실성에 대한 우려를 무시했다. 입수 데이터와 정치 이벤트로 단기 변동성 발생이 있었지만 시장 심리는 낙관적이었다'는 뜻이다.
주가 지수의 핵심 데이터:
Box A '2025년 4월 관세 충격 이후 빠른 시장 회복 이해(Understanding the swift market recovery after the April 2025 tariff shock)'는 마르코 롬바르디·가보르 핀터·카람필 토도로프 공저. 이벤트 타깃 VAR(ETVAR) 모델로 4월 2일 '해방의 날(Liberation Day)' 이후 자산가격 변동을 '관세 충격'과 '기타 충격'으로 분해.
주요 발견:
While policy reversals helped markets look through the initial shock, other factors, such as corporate earnings and the strength of macro fundamentals, ultimately underpinned the resilience of stock markets and risk sentiment.
'정책 번복이 시장으로 하여금 초기 충격을 통과시킬(look through) 수 있게 도왔지만, 궁극적으로 주식시장과 위험심리의 회복력을 떠받친 것은 기업 실적과 거시 펀더멘털의 강도 같은 다른 요인들이었다'는 결론.
Box B '미 국채의 안전자산 속성과 글로벌 투자자 포트폴리오 흐름(The safe haven properties of US Treasuries and portfolio flows of global investors)'은 프레데리크 부아세·황원첸 공저.
역사적으로 미 10년 국채 가격은 다른 안전자산(고등급 국채, 금)·위험지표(VIX)와 양의 상관을 보였다. 그런데 2025년 4월 이후 그 상관계수가 거의 0에 근접.
검토 기간 중 ECB·BoE·스위스국립은행 등 인하, 연준은 7월 회의에서 동결하다가 8월·9월 비농업 고용(Non-farm payrolls)이 하방 서프라이즈 + 이전 데이터 하향 수정으로 노동시장 둔화 신호. 8월 잭슨홀 회의의 비둘기 톤이 인하 기대를 추가로 자극.
핵심 패턴: 단기 채권은 인하 가격 반영, 장기 채권은 고지대 유지 + 30년-10년 텀 스프레드 확대. 영국·프랑스·독일에서 특히 두드러짐. 일본도 정치 불확실성·재정 우려로 장기금리 추가 상승. 시장 참가자들은 6월 FOMC 점도표 중간값보다 '훨씬 비둘기파적인 경로'를 가격 반영했다.
프랑스 국채 스프레드(독일 대비)는 정치·재정 우려로 7월 이후 상승, 같은 시점 이탈리아-독일 스프레드는 2010년 이후 최저치로 압축. 미국 시장 인플레이션 기대(BEI)는 검토 기간 동안 약 +10bp 상향 — 잭슨홀 후 추가 상승.
별도 article '다부문 모델로 본 관세의 거시 영향(A multi-sector assessment of the macroeconomic effects of tariffs)'은 BIS의 새 다부문 모델(MS-Trade·BIS-MS) 두 개를 활용해 8월 25일 기준 발표된 관세를 시뮬레이션.
주요 추정 (1년 시계, 미관세 카운터팩추얼 대비):
| 국가 | 실질 GDP 변화 | 가격수준 변화 |
|---|---|---|
| 미국 | 큰 폭 하락 (1.6% 누적 GDP 손실) | 큰 폭 상승 |
| 캐나다 | -1.2% | 보합 (보복관세 영향) |
| 멕시코 | -1.0% | -0.5% |
| 베트남 | -0.3% | — |
| 중국·독일 | -0.1~0.2% | — |
| 브라질·인도 | -0.2% 약간 초과 | -0.4% (브라질) |
핵심 통찰: 미국에선 관세가 공급충격(supply shock) — 산출↓ + 인플레↑ 동시. 캐나다·멕시코·브라질에선 수요충격에 가까워 산출↓ + 가격↓.
'통과시키기(look-through)' 전략 — 일시 공급충격으로 보고 정책금리 동결 — 의 trade-off:
If inflation expectations remain well anchored, monetary policy may be able to offset much of the short-run output loss due to higher tariffs, at the cost of modestly higher inflation. However, if the increase in tariffs leads to inflation expectations becoming unmoored, the safest route is to set rates at a level that would achieve their inflation targets.
'기대 인플레가 잘 고정되어 있다면 통화정책은 단기 산출 손실 대부분을 상쇄할 수 있다 — 다만 인플레 약간 상승 비용. 그러나 기대가 풀리면(unmoored) 가장 안전한 경로는 인플레 목표 달성 수준의 금리를 설정하는 것'이라는 결론.
별도 article '가계 인식·기대 글로벌 조사(A global survey of household perceptions and expectations)'는 2025년 3~4월에 31개국 약 31,000명을 대상으로 한 BIS 후원 조사 결과.
핵심 발견:
시사점: 중앙은행 커뮤니케이션이 '전문가/금융시장'만이 아닌 일반 가계를 직접 향해야 한다. SNS 활용을 포함해서.
별도 article '통화정책 운영 체계 — 새 분류 체계(Monetary policy operational frameworks – a new taxonomy)'는 BIS-NY연준 공저로, 양적완화(QE)·양적긴축(QT)으로 '풍부한 리저브(ample reserves)' 영역에 진입한 중앙은행 운영의 다양성을 두 축 — '리저브 보유의 한계 기회비용'과 '리저브 수량' — 으로 분류했다. 단기 시장금리가 단순히 회랑(corridor)인지 floor인지의 전통적 분류로는 잡히지 않는 '은행 인센티브' 차이를 드러내는 게 골자.
9월호의 메인 진단은 '위험선호는 단단하다, 미 주식·M7이 사상 최고치'다. 이게 12월호에선 '위험선호는 살아있으나 균열이 보이기 시작한다(Volatility challenges risk-taking)'로 톤이 바뀌었고, 3월호에선 '흐름이 바뀌는 가운데 시장 재조정'으로 더 진전.
9월호는 '위험선호 지속·미 주식 닷컴 근접'에서 12월호가 '균열'로, 3월호가 '회전'으로 단계적 진화. BIS의 분기 진단은 시장 컨센서스가 바뀌기 직전의 '균열의 첫 신호'를 잡아내는 데 강점이다.
9월호의 핵심 기여:
1. 4월 관세 충격 이후 회복분의 75%가 비관세 요인 — ETVAR 모델로 정량 분리 2. 미 국채-안전자산 상관 0 근접 — 4월 이후 패러다임 변화의 첫 정량 신호 3. 다부문 관세 모델: 미 GDP -1.6% 누적, 통과시키기로 -0.1%까지 줄일 수 있으나 인플레 비용 4. 31개국 가계 인플레 인식 조사 — 한국이 EME 갭 큰 5개국 중 하나, SNS가 EME에서 1차 채널 5. 통화정책 운영 체계 분류 — 풍부한 리저브 시대의 다양성을 두 축으로 정리
메인 article의 'Markets shrug off'는 9월의 분위기였다. 그러나 Box A의 '관세 둔감화', Box B의 '안전자산 약화', 메인 본문의 '장기금리 고지대 + 재정 지속가능성 우려'는 이미 12월·3월호에서 본격화되는 균열의 모든 씨앗을 담고 있다.
검토 기간: 2025.6.1 ~ 2025.9.4 — '시장은 무역갈등을 무시한다(Markets shrug off trade conflicts)'
BIS: '미 주식 밸류에이션이 역사적 분포의 상위 10% 근접, 닷컴 버블 정점에서 멀지 않다'
매그니피센트 7(M7)이 S&P 500 나머지 종목을 약 11%포인트 초과 수익 — 강한 실적과 AI 수혜
Box A 결과: 4월 9일 저점부터 7월 말까지 S&P 500 상승의 약 75%가 '관세 무관 뉴스'(거시 펀더멘털·실적)로 설명됨 — ETVAR 모델 분해
Box A: 4월 관세 충격 회복기엔 리테일 투자자가 '딥 매수자(buyers of the dip)' — 기관은 매도 — 글로벌 금융위기 등 과거 스트레스기와 반대 패턴
Box B: 미 10년 국채와 다른 안전자산(금·고등급 국채)·VIX 간 양의 상관이 2025년 4월 이후 0에 근접 — 안전자산 속성 약화 신호
연준은 7월 회의에서 정책금리 동결, 8월 잭슨홀 비둘기 톤 + 8·9월 비농업고용 하방 서프라이즈로 인하 기대 강화
미 30년-10년 국채 텀 스프레드 확대 + 영국·프랑스·독일에서 특히 두드러짐 — '장기 재정 지속가능성 우려'가 만곡선을 가파르게
관세 article 추정: 미 GDP 1.6% 누적 손실, 통과시키기(look-through) 전략으로 0.1%까지 축소 가능 — 그러나 인플레 비용
관세 article 결론: 기대 인플레가 풀리면(unmoored) '가장 안전한 경로는 인플레 목표 달성 수준 금리'
BIS 31개국 가계 조사: 모든 국가에서 가계 12개월 인플레 기대가 실제 인플레·전문가 예측을 크게 상회. EME 갭 큰 5개국에 한국 포함 (태국·사우디·말레이시아·인도네시아·한국)
가계 조사: 포스트팬데믹 인플레를 강하게 인지한 가계일수록 미래 기대도 높음 — 한 차례 인플레 분출이 기대에 장기 흔적을 남길 위험
가계 조사: EME에서 SNS가 TV·라디오·신문보다 더 큰 중앙은행 정보 채널 — 중앙은행 커뮤니케이션 채널 재고 시사