국제결제은행(BIS)이 2025년 12월 8일 발간한 분기 보고서(Quarterly Review)는 9월 5일~11월 28일 검토 기간을 '변동성이 위험감수에 도전한다(Volatility challenges risk-taking)'로 정리했다. 핵심 메시지: ① 위험선호(risk-on) 분위기는 유지됐으나 변동성 급등 빈도가 증가, ② 매그니피센트 7(M7)이 S&P 500의 35% — AI 투자에 따른 '스트레치드 밸류에이션(stretched valuations)' 우려, ③ 통계 검정 결과 미국 주식과 금이 50년 만에 처음으로 동시에 '폭발적 가격 거동(explosive behaviour)' 진입, ④ 퍼스트 브랜즈·트리컬러 파산으로 레버리지 대출 스프레드 상승, ⑤ Fed가 12월 양적긴축(QT) 종료 발표.
국제결제은행(BIS)이 2025년 12월 8일 발간한 분기 보고서(Quarterly Review)는 9월 5일부터 11월 28일까지를 검토 기간으로 삼아 '변동성이 위험감수에 도전한다(Volatility challenges risk-taking)'라는 표현으로 시장을 정리했다. 신현송(Hyun Song Shin)·가스톤 겔로스(Gaston Gelos)·프랭크 스메츠(Frank Smets) 공동 저자.
The risk-on mood that prevailed for much of the review period in global financial markets faced mounting challenges from spells of market volatility. These coincided with broader policy uncertainty amid growing concerns about an economic slowdown and unease around stretched equity valuations.
'검토 기간 대부분 글로벌 금융시장을 지배한 위험선호 분위기는 시장 변동성의 단속적 발생으로부터 점점 더 큰 도전에 직면했다. 변동성 발생은 경제 둔화 우려와 늘어진 주식 밸류에이션에 대한 불안 속에서 정책 불확실성과 맞물렸다'는 뜻이다. 그럼에도 불구하고 위험자산 밸류에이션은 '역사적으로 높은 수준'에 머물러 있어, 투자자 심리가 한 번 흔들리면 어떤 결과가 올지 묻는 상황이라고 BIS는 지적했다.
주요 사건은 두 가지 — 9월 29일 퍼스트 브랜즈(First Brands) 파산과 10월 10일 미·중 관세 격화. 둘 다 변동성 스파이크를 일으켰다. VIX는 7개월 최고치를 찍었고, 미국 지역은행 차주 사기 건이 알려지며 광범위한 매도세가 일었다. 다만 '파급 효과는 단기적'이었고 위험감수 분위기는 다시 회복됐다.
BIS가 시각적으로 가장 강조한 데이터는 매그니피센트 7(M7, 알파벳·아마존·애플·메타·MS·엔비디아·테슬라)의 시장 점유율이다. 챗GPT 데뷔(2022년 11월) 직후 약 20% → 2025년 11월 거의 35%까지 상승했다. '다른 기술주'까지 포함하면 점유율은 10%포인트 추가, 도합 50% 수준이다.
BIS는 '이번 M7 랠리는 1990년대 후반 닷컴 버블과 다르다'는 점도 짚었다. 닷컴 시기는 '비현실적 기대'에 의존했지만 M7은 실제 강한 이익 성장이 뒷받침된다는 평가다. 하지만 M7의 주가수익비율(P/E)이 '역사적 분포의 상위 10%'에 근접했고, 다른 기술주의 P/E는 이미 닷컴 정점 수준에 도달했다는 데이터를 함께 제시했다.
중국 '테리픽 10(T10, 알리바바·바이두·BYD·지리·JD·메이투안·넷이즈·SMIC·텐센트·샤오미)'과의 비교도 별도 박스(Box A)에서 다뤘다. T10은 2020~2021년 랠리 후 규제 강화·내수 부진으로 장기 조정. 2025년 1월 딥시크(DeepSeek) 발표 후 회복세지만 글로벌 점유율은 M7의 4분의 1 수준.
Box C '미국 주식과 금에서의 거품 조건(Bubble conditions in US equities and gold?)'은 이번 호의 가장 도발적인 분석이다. 줄리오 코르넬리·마르코 롬바르디·안드레아스 슈림프 공저.
Note that the past few quarters represent the only time in at least the last 50 years in which gold and equities have entered this territory simultaneously.
'최근 몇 분기는 지난 최소 50년 동안 금과 주식이 동시에 이 영역(폭발적 거동)에 진입한 유일한 시기'라는 진술. 이게 이번 BIS 보고서의 가장 큰 헤드라인급 발견.
거품 정황 보강 데이터: - 금 ETF 가격이 순자산가치(NAV)를 초과해 거래 (2025년 초부터 지속) — 강한 매수 압력 + 차익거래 한계 신호 - 인터넷 검색량(주식·금)이 거품 시기 패턴과 일치 - 자금 흐름 분기: 리테일이 미국 주식·금에 자금 투입, 기관은 반대 방향 (미국 주식 자금 회수, 금 포지션 평이)
Box B '압축된 신용 스프레드와 무위험 금리 탐색(Compressed credit spreads and the quest for a risk-free rate)'은 더 미묘한 통찰을 제시한다. 국채 스왑 스프레드(swap spread)가 음(-)으로 지속 — 정부채의 '편의수익률(convenience yield)'이 침식되는 신호. 신용 스프레드가 좁아 보이는 게 '신용 위험이 진짜 줄어서'가 아니라 '국채 발행 폭주로 벤치마크 금리가 올라간' 결과일 수 있다는 진단이다.
US 머니마켓에서 9월 이후 변동성이 급등했다. SOFR-연방기금금리 스프레드가 2020년 3월 이후 최고치에 도달. 헤지펀드의 현금-선물 베이시스 거래(cash-futures basis trade)가 양적긴축 2년간 급성장한 것이 핵심 원인. 이 거래는 국채를 사고 동시에 선물을 팔아 작은 가격 차이를 챙기는 고레버리지 전략으로, 환매조건부(repo) 차입에 의존한다.
동시에 은행 시스템 지급준비금이 Fed의 양적긴축으로 줄어들고, 정부 셧다운에 따른 재무부 일반계정(TGA) 증가 등 기술 요인이 유동성 vs 담보 불균형을 키웠다. 결과: Fed가 12월부터 대차대조표 축소 중단을 발표.
이 12월 보고서는 '위험선호는 살아있다, 다만 균열이 보이기 시작한다'고 평가했다. 3개월 뒤 BIS 분기 보고서 3월호는 같은 그림이 '흐름이 바뀌는 가운데 시장 재조정(markets recalibrate amid shifting currents)'으로 더 진전된 모습을 그린다.
12월호의 '균열' 진단이 3월호의 '흐름 변화·자산 회전'으로 정확히 진화했다. BIS가 같은 데이터 흐름(M7 집중도, 사모대출 약점, AI 자금 조달, 리테일 ETF의 변동성 증폭)을 분기를 거듭하며 추적해 가는 모습이 보인다.
BIS의 부가가치는 '다른 거시 발신처가 못 잡는 정량 통계 신호'다. 12월호의 핵심 기여는:
1. M7의 S&P 500 35% 집중도 — 이후 모든 매크로 담론의 기준선 2. BSADF 검정 — 미국 주식·금 동시 폭발 영역 진입 (50년 만에 처음) 3. 금 ETF의 NAV 프리미엄 + 리테일 vs 기관 자금 흐름 분기 (거품 정황 보강) 4. 편의수익률 침식 → 신용 스프레드 압축의 '착시' 진단 5. Fed QT 종료 결정의 머니마켓 메커니즘 해부
'표면은 평온, 아래는 균열'이라는 한 줄 정리가 4개월 뒤 '표면은 평온, 아래는 회전'으로 그대로 이어진다. BIS의 분기 진단은 거시 컨센서스가 매크로 데이터로 검증되는 과정의 이정표 역할을 한다.
검토 기간: 2025.9.5 ~ 2025.11.28 — 9월 29일 퍼스트 브랜즈 파산, 10월 10일 미·중 관세 격화가 주요 이벤트
BIS: '위험선호 분위기는 시장 변동성의 단속적 발생으로 점점 큰 도전에 직면했다'
매그니피센트 7(M7) 시장 점유율: 챗GPT 데뷔 직후 약 20% → 2025년 11월 거의 35%. '다른 기술주'까지 포함하면 50% 수준
BIS: 'M7의 P/E가 역사적 분포 상위 10% 근접, 다른 기술주는 이미 닷컴 정점 수준'
BIS BSADF 통계 검정: 미국 주식(S&P 500)과 금이 95% 임계치 초과 — 폭발적 거동 영역 진입. 50년 만에 처음 동시 진입
금 ETF 가격이 2025년 초부터 NAV(순자산가치) 대비 프리미엄 거래 — 리테일 매수 압력과 차익거래 한계 신호
리테일 vs 기관 자금 흐름 분기: 리테일은 미국 주식·금에 자금 투입, 기관은 미국 주식 자금 회수 + 금 포지션 평이
레버리지 대출 스프레드 +10bp, 코비넌트 라이트(covenant-lite) 부분 +15bp — 퍼스트 브랜즈 파산 직후
SOFR-연방기금금리 스프레드가 2020년 3월 이후 최고치 — 헤지펀드 베이시스 거래 급성장 + 양적긴축에 따른 지급준비금 감소가 원인
Fed가 12월부터 대차대조표 축소(양적긴축) 중단 결정 — 머니마켓 압력 대응
비트코인이 검토 기간 끝자락 약 20% 하락 — 위험선호 환경의 균열 신호
달러: 4월 시작된 약세를 멈추고 반등. 엔화·아시아 통화에 강세, 유럽·라틴아메리카 통화에 약세