BIS 분기 보고서 12월: '불확실성 위에 투자자 낙관이 우세' — 미국 금리 50bp 인하에도 10년물 +80bp, 달러 급등, 신용 스프레드는 다년 최저

국제결제은행(BIS)이 2024년 12월 10일 발간한 분기 보고서(Quarterly Review)는 2024년 9월 7일부터 12월 2일까지를 검토 기간으로 삼아 '불확실성 위에 투자자 낙관이 우세하다(Investor optimism prevails over uncertainty)'라는 한 문장으로 시장을 정리했다. 편집위원회는 클라우디오 보리오(Claudio Borio), 가스톤 겔로스(Gaston Gelos), 베누아 모종(Benoît Mojon), 안드레아스 슈림프(Andreas Schrimpf), 신현송(Hyun Song Shin).

미국 경제 서프라이즈가 '50bp 인하'를 압도

검토 기간을 결정한 두 사건은 9월 18일 FOMC의 50bp 인하와 11월 5일 미국 대통령 선거였다. 9월 16일 저점에서 미국 10년물 국채 금리는 80bp 이상 급등, 검토 기간 후반에 일부 되돌렸다. '경기 회복력'과 '대선 이후 정책 변화'라는 두 동인이 겹치며 시장 참여자는 2025년 연방기금금리 경로를 더 매파적으로 재가격했다.

반면 유로존은 9월 인플레이션이 목표를 하회하면서 ECB의 더 큰 폭 인하가 가격에 반영됐고, 일본은행은 점진적 정상화 기조를 유지해 일본 장기금리가 완만히 상승했다. 결과: 글로벌 채권시장의 '재분기(divergence)'.

The risk-on mood that prevailed for much of the review period was set by the divergent macroeconomic backdrop, with substantial strength in the United States contrasting with softness elsewhere.

'검토 기간 대부분 위험선호 분위기는 미국 강세와 그 외 지역의 약세라는 거시 격차에 의해 결정됐다'는 진술. 미국·유럽·일본의 '다른 속도'가 환율·금리·주식 모두에 반영됐다.

달러 급등과 엔화 약세 — 금리차 이상으로 움직였다

달러 인덱스(DXY)는 미국 금리 상승과 함께 상승하기 시작해, 11월 6일 대선 결과 직후 한 단계 더 도약했다. 엔/달러는 7월 이후 처음 보는 약세권으로 떨어졌고, BIS는 이 폭이 '금리차로 설명되는 수준을 넘어선다'고 짚었다.

엔 통화선물의 순매도(short) 포지션은 다시 쌓이기 시작. 다만 헤지펀드 등 레버리지 자금의 비중이 줄고 자산운용사의 헤지 수요가 더 큰 비중 — 8월 변동성 사태 이후 캐리 트레이드가 '위험 대비 수익(carry-to-risk)'이 떨어졌기 때문이다.

신용 스프레드 '2005년 이후 최저' — '밸류에이션 수수께끼'

주식·신용시장은 정치·재정 리스크를 거의 통과시켰다. 미국 주식은 대선 직후 사상 최고치, 비트코인도 신고가. 유럽 주식은 상대적으로 부진. 중국은 9월 24일 대규모 부양 발표 직후 급등했지만 곧 횡보로 돌아섰다.

회사채 스프레드는 투자등급·하이일드 모두 압축, 일부 구간은 2005년 이후 최저 — 일부 분석가는 이 현상을 '밸류에이션 수수께끼(valuation conundrum)'라고 부르기 시작했다. BIS가 짚은 압축 동력:

• 미국 채무불이행률 둔화
• 만기벽(maturity wall)이 2025~26년 후반으로 밀려 단기 차환 압박 감소
• 미국 회사채에 대한 외국 매수가 거의 2년 연속 순매수
• 국채 금리 자체가 오른 게 '스프레드 압축 착시'에 기여 (회사채 금리가 떨어진 게 아니다)

신흥국(EME) 긴축 — 강달러·신흥국 통화 약세·자본 변동

신흥국 금융여건은 전반적으로 긴축됐다. 라틴 통화는 큰 폭 약세 — 멕시코 페소는 신정부 관세 가능성에, 브라질 헤알은 12월 재정지출 통제 조치 신뢰성 흔들림에 약세. 한국 원화는 '국내 정치 불안'으로 단기 흔들림.

FX 변동성이 오르며 캐리 트레이드의 '캐리/리스크' 비율이 추가 하락. 옵션의 스큐(skewness)는 미국과의 금리차가 큰 통화일수록 더 큰 하방 위험이 가격에 반영됨을 시사. 중국 부양에는 라틴 자원국·한국·태국 주식이 단기 반응했지만 곧 되돌렸다.

음(-)의 스왑 스프레드 — '국채 흡수 압박'

Box B(아킬리나·슈림프·수슈코·시아 공저)는 이번 호의 가장 정밀한 시장 메커니즘 분석이다. 이자율 스왑 스프레드(swap spread)가 음(-)으로 더 깊어졌고, 통화·만기 전반에 확산됐다.

• 미국·유로·엔 30년물 모두 음권. 짧은 만기로 확산.
• 음의 스프레드는 '차익거래 기회가 아니라 중개비용(intermediation cost)을 반영' — 딜러 대차대조표 부담, 레포 자금조달 비용, 규제 비용이 합쳐진 결과.
• 트리거: ① 정부 부채 발행 폭주 → 딜러 재고 사상 최대, ② Fed·ECB·일본의 양적긴축으로 '민간이 더 많이 흡수해야 한다'는 기대, ③ 마이너스 정책금리 종료 후 레포 비용 상승.
• 미국 '소프트 옥션(soft auction)' — 발행 입찰가가 사전 시장가보다 높은(=수익률 높은) 경우가 2022년 이후 누적 — 발행 흡수의 어려움.

이 분석은 12개월 뒤 2025년 12월호의 SOFR-FF 스프레드 급등 분석으로 이어진다. 즉, '국채 흡수 부담'이 1년 동안 '머니마켓 압력 → Fed의 QT 종료'로 진화하는 것이 BIS 분기 시리즈의 핵심 시간축이다.

특별 분석 4편

1. 타깃 테일러 룰: 수요·공급 인플레의 비대칭 대응 (호프만·마네아·모종) — 7개 선진국에서 추정한 결과 수요발 인플레이션 반응 계수가 공급발의 4배 이상. 중앙은행 도덕(doctrine)·교과서 처방과 일치. 팬데믹 직후 '대응이 늦었다'던 통념도, 이 룰로 보면 결국 따라잡았다는 결론.

2. 거대언어모델(LLM): 경제학자용 입문서 (권병천·박태진·페레스-크루즈·룽차로엔킷쿨) — 트랜스포머·인-컨텍스트 학습·임베딩 기초부터 데이터 정리·시그널 추출·정량 분석·평가까지의 모듈식 워크플로 제시. 한계: 비현실적 기대, 컴퓨팅 자원 관리 미흡, 출력 검증에 인간 판단 부족.

3. 주택공급 탄력성과 통화정책 전달 (배너지·고레아·이간·핀터) — 신지표로 측정한 결과 공급탄력성이 50년간 하락. 공급이 비탄력적일수록 같은 금리 변동이 '주택가격'에 더 크게, '임대료'에는 거의 영향 없이 흡수됨 → 통화정책 전달이 가구 대차대조표 경로로 강해지지만, CPI에 들어가는 임대료는 통화정책에 반응이 약해 인플레 측정의 함정이 발생할 수 있다.

4. 국제금융 — BIS 통계로 본 은행의 지리 (하디·맥과이어·폰 페터) — '국제형(International, 본국에서 국경 간 대출, 일본은행 사례)' vs '다국적형(Multinational)' 구조 분류. 다국적형은 다시 '중앙집중형(스위스)' / '분산형(스페인)'. GFC와 2020년 3월 위기에서 분산형이 도매시장 충격에 더 강했고, 이후 규제·자본 재편으로 은행들이 분산형으로 회귀.

결론

2024년 12월호의 BIS 진단은 '불확실성 위에 투자자 낙관이 우세'. 다만 그 낙관 아래에 보이는 신호들 — 음(-)의 스왑 스프레드 확산, 사상 최대 딜러 재고, 소프트 옥션 누적, EME 캐리 매력 하락 — 이 1년 뒤 2025년 12월호의 '균열'로 그대로 이어진다.

이 분기 보고서가 같은 데이터 흐름(국채 흡수 부담, AI 호황의 집중도, EME 긴축, 통화정책 비대칭 대응)을 분기마다 추적해 거시 컨센서스를 누적해 가는 모습이 분명히 보인다. 정량·구조적 분석을 1차 출처에서 직접 확인할 수 있는 거시 발신처라는 점에서 BIS 분기 보고서는 한국 매크로 투자자의 핵심 베이스라인 중 하나다.