BIS 분기 보고서 2024년 9월: 'Carry off, carry on' — 8월 5일 엔 캐리 청산이 글로벌 변동성 증폭, 코스피는 GFC 이후 최악 낙폭, M7 밸류에이션은 닷컴 정점에 '유사하나 다르다'

국제결제은행(BIS)이 2024년 9월 발간한 분기 보고서(Quarterly Review)는 6월 1일부터 9월 6일까지를 검토 기간으로 '캐리는 끝, 그러나 행진은 계속(Carry off, carry on)'이라 정리했다. 표제는 8월 초 며칠간의 격렬한 캐리 트레이드 청산 — 그럼에도 시장이 빠르게 위험선호로 돌아간 — 패턴을 압축한 표현. 메인 article 외에 4개의 special features — 생명보험과 금융안정성(Garavito·Lewrick·Stastny·Todorov), 지정학적 정렬과 글로벌 무역(Qiu·Xia·Yetman), 미달러와 EME 자본흐름(Gelos·Patelli·Shim), BIS 통합은행통계 활용(Hardy·McGuire·von Peter) — 가 함께 실렸다.

글로벌 채권시장 — '완화 가격 반영' + 8월 정책 기대 재평가

검토 기간 동안 인플레이션은 목표를 향해 계속 둔화했고, 거시 지표는 성장 모멘텀이 약해질 수 있다는 신호를 보냈다. 채권시장은 더 이르고 더 큰 폭의 금리 인하를 가격에 반영했고, 단기금리가 동조적으로 하락했다. 장기금리도 완만히 하락하며 마이너스였던 텀 스프레드가 좁혀지고 일부 국가에서는 양(+)으로 전환.

주요 패턴:

• 8월 2일 미 7월 비농업고용 실망 발표 → 미 2년물 국채금리가 하루 -26bp 하락 (한 달 표준편차의 4배 초과)
• 시장 참가자가 노동시장 데이터에 점점 더 민감해진 패턴 — Box A는 '2023년 이후 비농업고용 서프라이즈에 대한 미 2년물 민감도가 20년 만에 최고치'라고 정량화
• BoJ는 봄에 약 20년 만에 첫 긴축 진입 — 8월 격동 직후엔 의사소통 톤을 '신중한 추가 인상'으로 조정해 정책금리 기대를 다시 끌어내림
• 유럽은 영국·프랑스·독일 선거 정치 불확실성으로 잠시 흔들림 — 프랑스 5년 CDS 스프레드 확대, 독일 분트 CDS도 작센·튀링겐 선거 후 비정상적으로 상승

8월 5일 — 캐리 청산이 글로벌 변동성을 증폭한 사건

7월부터 미 주식, 특히 매그니피센트 7(M7)이 가파르게 하락하기 시작. 8월 첫째 주에 미 고용지표 실망과 함께 본격 매도. 8월 5일 월요일에 격동의 진앙이 일본으로 이동하면서:

• 닛케이 변동성 지수가 위기 수준까지 급등 + VIX가 장중 60 돌파 — 종가는 40 부근, 여전히 매우 높은 수준
• 닛케이 은행지수가 40년 역사상 최악의 일중 낙폭(double-digit) — TOPIX 두 자릿수 하락
• 'VIX 점프는 S&P 500 하락폭으로 설명되는 통상 관계를 크게 초과' — 변동성 ETF·구조화 상품의 헤지 청산이 증폭 요인
• MSCI AC 아시아 태평양 지수 — 2023년 이후 최악의 일일 하락
• 대만 가권(Taiex) 30년 만의 최악 낙폭, 한국 코스피는 글로벌 금융위기(GFC) 2008년 이후 최악의 일일 하락
• 위안 역외(CNH)가 캐리 펀딩 통화로 등장 — 엔·스위스프랑처럼 5일 강세, CNH 옵션 거래량은 청산 직전 급증
• 라틴 멕시칸페소·브라질레알 등 고수익 EME 통화 동반 약세

M7 밸류에이션 — '닷컴 같지만 같지 않다' (Box B)

Box B '테크주 밸류에이션 — 닷컴 재림인가?(The valuations of tech stocks: dotcom redux?)'는 마르코 롬바르디·가보르 핀터 공저로 두 시기를 꼼꼼히 비교.

표면 유사:

결정적 차이:

• 닷컴 시기 테크 ROA는 1993~2001년 계속 하락 — 반대로 2015~2023년 테크 ROA는 '낮게 시작 → 점진적 상승'
• M7 후행 P/E는 S&P 500 중간값보다 약 45% 높음, forward P/E는 후행 P/E보다 약 30% 낮음 (성장 기대 반영)
• 2011~2019: M7 실현 EPS가 예측치를 추월 (slope >1, R² 0.84) — 시장이 오히려 '너무 보수적'
• 2020~2024: 실현이 예측치를 더 이상 그만큼 추월하지 않음 + 분산 확대 — '낙관 편향 첫 신호'

Box B 결론: '현 M7 붐의 안심 요소는 가격 상승과 낙관 기대의 누적이 닷컴보다 점진적이며 실제 수익성에 더 뿌리내리고 있다는 점이다. 그러나 과거의 연속된 긍정 서프라이즈가 점점 더 충족하기 어려운 기대를 키워왔다.'

Box C — 헤지펀드의 캐리 '혼잡 진입'과 멀티전략 14:1 레버리지

Box C 'Hedge fund exposure to the carry trade'는 패커·시림프·수슈코·자라 공저. Credit Suisse 헤지펀드 인덱스(9,000개+ 펀드)와 SEC Private Fund Statistics를 36개월 롤링 회귀로 분석.

핵심 발견:

• 글로벌 매크로·매니지드 퓨처스(managed futures) 펀드의 캐리 민감도(beta)가 2022년 이후 가장 큰 폭 상승 — 매니지드 퓨처스는 2023년부터 글로벌 매크로를 추월
• 멀티전략(multi-strategy) 펀드 — 분산이 큰 만큼 단일 전략에 덜 노출돼야 하는데 — 도 FX 캐리·닛케이 양쪽으로 민감도 급등
• 멀티전략 펀드의 닛케이 300 베타는 캐리 요인을 통제해도 여전히 강함 — VIX 숏 + S&P 500 개별 종목 옵션 매수 같은 '상관 노출' 전략이 결국 캐리 위험과 같은 그림자에 묶여 있었음
• 헤지펀드 캐리 '혼잡도(crowdedness)' 척도 — 통계적으로 양의 캐리 베타를 가진 전략 클래스 수가 음의 베타를 가진 클래스 수를 추월 + 비중 증가
• 멀티전략 펀드 레버리지: 전통 측정 기준 4:1, 파생 합성 레버리지 포함 14:1로 8월 격동에 진입
• 8월 사건에서 주요 펀드 부도는 보고되지 않음 — 마진콜 대응 버퍼 + '인더머니' 포지션 보유

BIS 결론: '혼잡(crowdedness)과 높은 레버리지의 결합이 스트레스 증폭과 자산 간 파급의 무대를 만들었다.' 8월 5일은 단일 자산 매도가 아니라 '동일 위험 요인에 묶인 다수 전략의 동시 청산'이었다는 진단.

Box D — BIS 통계로 본 엔 차입의 '보이는 부분'과 '그늘'

Box D 'Sizing up carry trades in BIS statistics'는 매과이어·폰 페터 공저. BIS 국제은행통계(IBS)와 OTC 파생통계로 '캐리에 사용 가능한 엔 공급'을 추정.

주요 수치:

• 2024년 1분기 기준 일본 외 비은행에 대한 일본엔 표시 청구권: $880억(¥133조) — 2021년 4분기 ¥110조 대비 증가
• 엔 일면 FX파생(스왑·선도·통화스왑) 미결제 잔액: 2023년 말 ¥1,994조($14.2조) — 2021년 말 대비 엔 기준 +27%
• 비일본 은행이 FX파생으로 순엔 차입을 2017년 이후 약 3배 확대 — 일본은행의 순엔 공급을 추월
• 추정: 2021년 말~2024년 1분기 '관측 가능한 엔 순공급' 증가분 ¥66조($435억) — 같은 시기 엔 약세 + 캐리 인센티브 상승과 동행

결론: '관측되지 않는 비은행 시장 참가자가 이 공급을 흡수해야 한다. 이들 중에는 캐리 트레이드를 위한 투기적 투자자가 포함될 수 있다.' BIS는 OTC 파생 통계 보강을 'Committee on the Global Financial System'과 추진 중.

EME — 격동을 견뎠으나 거시 역풍

검토 기간 EME 금융시장은 변동성 파급에 노출됐지만 '전체적으로 견뎠다'. 한편 글로벌 둔화 위험과 일부 국가의 정치 불확실성이 역풍.

• 라틴 통화(MXN·BRL)가 7~8월 약세, 한편 위험조정 수익률 — carry-to-risk 비율 — 으로 보면 캐리 매력 상실
• 멕시코 페소: 6월 집권당 압승 + 8월 헌법·법률 개혁 발표로 큰 폭 약세
• 태국 바트는 정권 교체 후 재정 우려로 하락
• 중국 본토: 다른 EME와 동조하지 않음 — 국채 10년물이 8월 2% 부근까지 하락 (사상 최저), 당국이 채권시장 개입

Special features 4편 헤드라인

(1) 생명보험과 금융안정성 — 저금리 장기화가 전통 생명보험 수익모델을 압박. 보험사가 위험·비유동 자산 비중 확대 + AIR(자산집약 재보험)로 위험을 역외(주로 버뮤다 등)로 이전. 사모펀드(PE)가 보험사를 인수·제휴해 사모시장 자산 흐름을 견인. 생명보험 자산 규모는 2022년 약 $35조 — 2002년 $14조에서 2.5배.

(2) 지정학적 정렬과 무역 — UN 투표 패턴으로 측정한 '지정학 거리'가 분기 무역량 증가율을 약 2.5%포인트 깎음(우방 vs 적대 평균). 러시아-우크라이나 침공 후 갭은 약 4%포인트로 확대. 우방-적대 무역가치 격차는 연환산 약 10% — 거의 전부 '물량' 차이, 가격은 거의 동일. 수출 위험: 중국·멕시코·호주가 가장 취약(미국 의존 + 우호국 다각화 어려움). 수입 위험: 중국·멕시코·미국. '친구쇼어링(friend-shoring)'의 GDP 비용 추정 최대 -4.7%.

(3) 미달러와 EME 자본흐름 — GFC 이후 EME 자본유입 구성이 'FX 은행대출 → 현지통화 채권·주식'으로 급격히 이동. 미달러 강세(AE 통화 대비)가 현지통화 채권·주식 흐름의 핵심 추동 요인 — 금리차보다 더 강력. 2015년 이후 달러의 영향력은 더 커지고 VIX 영향력은 약화. 한편 FX 은행대출은 여전히 정책금리 차에 더 민감.

(4) BIS 통합은행통계로 본 국가 위험 노출 — CBS 데이터로 글로벌 은행의 국가별 위험 노출 집중도를 분석. 만기 구조까지 반영하면 '스폿 익스포저'가 가리는 단기·만기집중 위험을 드러낼 수 있음. 금융안정 거시건전성 도구의 보조 척도로 권고.

시간축 — 9월 진단이 이후 분기로 어떻게 진화했나

• 2024년 9월호 '캐리 청산 + M7 닷컴 비교 + EME 견뎠다' → BIS Annual Economic Report 2025·2025년 3월호에서 '비은행 금융 레버리지'와 '달러 펀딩' 안정성이 더 큰 테마로 격상
• M7/AI 거품 논쟁 — 2024년 9월 '유사하나 다르다'에서 2025년 9월호 '상위 10% 근접 — 닷컴 정점에서 멀지 않다'로 톤 단계적 강화
• 미 국채 안전자산 속성 — 2024년 9월호엔 직접 다루지 않았으나, 2025년 9월호 Box B에서 '4월 이후 안전자산 상관 0 근접'으로 본격화
• 캐리 트레이드 — 2024년 8월 청산이 BIS 시리즈에서 '비은행 금융 부문 시스템 위험'의 대표 사례로 정착
• 한국 코스피의 GFC 이후 최악 낙폭 — 한국 시장이 글로벌 캐리 청산·아시아 변동성 파급에 가장 민감한 시장 중 하나임을 정량 확인

결론

2024년 9월호의 핵심 기여:

1. 8월 5일 캐리 청산을 '혼잡한 헤지펀드 + 14:1 레버리지'로 분해 — 단일 사건이 아닌 누적 취약성의 분출 2. M7 밸류에이션 닷컴 비교 — 시총 비중은 닷컴 수준이지만 수익성·이익 펀더멘털은 다르다는 정량 증거 + 2020~2024 '낙관 편향 첫 신호' 3. BIS 통계로 본 엔 캐리 추정 — FX파생 ¥1,994조, 비은행 흡수 추정 +¥66조($435억) 증가 4. 한국·대만 시장의 GFC급 일일 낙폭 — 글로벌 캐리 충격이 동아시아 테크·은행주에 어떻게 증폭되는지 사례 5. 달러 강세가 EME 현지통화 자산 흐름의 핵심 — 금리차보다 위험선호 채널이 더 강력 (2015년 이후 강화) 6. 지정학 거리는 무역 '물량'에만 작용, 가격엔 거의 무영향 — friend-shoring 비용 GDP -4.7%

8월 5일은 단순한 변동성 발작이 아니라, BIS가 7년 전부터 경고해 온 '비은행 금융기관(NBFI)의 시스템 영향력'이 처음으로 실시간 주식·환율 시장에서 가시화된 사건이었다. '캐리는 끝, 그러나 행진은 계속'이라는 표제는 '시장이 다시 위험선호로 돌아갔다'는 단기 평가지만, BIS 본문은 '혼잡·레버리지·NBFI 그늘'이라는 구조 신호가 그대로 누적돼 있음을 분명히 했다.