국제결제은행(BIS)이 2026년 3월 발간한 분기 보고서(Quarterly Review)는 11월 말부터 3월 초까지의 기간을 '흐름이 바뀌는 시장(shifting currents)'으로 묘사했다. 표면적으로 시장은 안정적이었지만, 그 아래에서는 ① 매그니피센트 7(M7, S&P 500의 35%)에서의 자금 이탈, ② AI 거대 기업의 '그림자 차입(Shadow Borrowing)' 구조 부각, ③ 사모대출의 SaaS 노출이 5,000억 달러로 폭증한 사실 노출, ④ 금·은 폭등 후 폭락(은 1일 -30%), ⑤ 비트코인 -50% 등 큰 회전이 일어났다. 3월 초 중동 분쟁이 '촉매'가 됐다.
국제결제은행(BIS)이 2026년 3월 발간한 분기 보고서(Quarterly Review)는 직전 4개월(2025.11.29 ~ 2026.3.5)을 '흐름이 바뀌는 가운데 시장이 재조정된다(markets recalibrate amid shifting currents)'로 정리했다. 핵심 메시지는 시장 표면은 평온해 보였지만 그 아래에서 큰 회전이 일어났다는 것이다.
Even though markets initially appeared calm on the surface, there were significant shifts under the surface as investors rotated away from previously high-performing assets. Volatility began to creep up, exacerbated by the conflict in the Middle East in early March.
'표면적으로는 시장이 평온해 보였지만 그 아래에서는 투자자들이 기존 고성과 자산에서 빠져나가며 큰 변화가 있었고, 3월 초 중동 분쟁으로 변동성이 더 커졌다'는 뜻이다. 시장의 표면 변동성(VIX 지수)은 살짝 올랐을 뿐이지만, 그 아래의 단일 종목·섹터 변동성과 자산 클래스 회전은 훨씬 컸다.
BIS가 짚은 가장 시각적인 데이터는 미국 대형 기술주의 시장 점유율이다.
As the Magnificent 7 (M7) stocks had driven their share of the S&P 500 index to nearly 35%, declines in these stocks began to drag on market indices.
'매그니피센트 7(M7) 종목이 S&P 500 지수의 거의 35%까지 점유율을 끌어올렸기 때문에, 이들 주가 하락이 지수 전체를 끌어내리기 시작했다'는 뜻이다. M7(알파벳·아마존·애플·메타·MS·엔비디아·테슬라)이 S&P 500 시가총액의 35%를 차지한 것이 '집중도 위험'으로 작동하기 시작했다. M7의 주가수익비율(P/E)은 '닷컴 버블 수준(dotcom bubble levels)'에 근접했지만 빅테크 자체 비율은 그보다 낮았다는 분석이다.
자금 흐름은 명확하다. 미국 → 유럽·신흥국·기타 선진국으로 회전. 유럽·일본 주식이 강했고, 신흥국 통화는 멕시코 페소·남아공 랜드 중심으로 강세. 미국 내부에서는 M7에서 가치주·소형주·은행·에너지·산업재로 회전.
BIS는 별도 박스(논문 형식)에서 AI 거대 기업(hyperscaler)들의 자금 조달 구조를 분석했다. 이게 이번 호의 가장 독특한 발견이다.
사실: - AI 거대 기업(아마존·알파벳·MS·메타·오라클)의 회사채 발행 2025년 1,000억 달러 돌파 - 대부분 5년 이상 만기 장기채 — 다년간 인프라 구축 자금을 묶어두려는 목적 - 신용부도스왑(CDS) 스프레드 상승 (특히 BBB 이하 등급)
그림자 차입 구조: 전통 회사채 + '장부 외(off-balance-sheet)' 구조가 결합된다. 데이터센터를 짓는 별도 사업체(JV·특수목적회사 SPE)가 사모대출로 자금을 조달하고, AI 거대 기업은 '소수 지분 + 장기 운영 임대 + 용량 인수 약정'만 부담한다. 경제적으로는 부채인데 본 회사 회계장부에는 안 잡힌다.
These arrangements amount to "shadow borrowing": obligations that are economically akin to debt but largely reside outside corporate balance sheets.
'이런 구조는 그림자 차입에 해당한다 — 경제적으로는 부채와 유사하지만 회사의 대차대조표 바깥에 머무는 의무'라는 뜻이다. AI 거대 기업 ↔ 비은행 투자자(사모대출 펀드·보험사) 연결이 강화되고, 은행도 사업체에 자금 공여 라인으로 연관된다. 새로운 충격 전이 채널이 형성되고 있다는 평가다.
별도 박스 B는 사모대출이 서비스형 소프트웨어(SaaS) 기업에 빌려준 규모를 추적했다. 2015년 80억 달러 → 2025년 말 5,000억 달러 이상, 사모대출 직접 대출 포트폴리오의 19%를 차지한다. 사모대출 펀드의 3분의 1이 SaaS 노출을 보유.
그리고 AI 충격이 들어왔다.
이는 하워드 막스가 4월 9일 메모 '사모대출에서 무슨 일이 일어나고 있나(What's Going on in Private Credit?)'에서 짚은 '소프트웨어 인수가 사모대출 시장의 핵심 약점'과 정확히 같은 진단이다. BIS 데이터로 정량 확인된 셈이다.
BIS는 별도 박스 C에서 1월 말~2월 금·은 폭락 메커니즘을 분석했다.
중동 분쟁이 격화됐는데도 금·은이 추가 하락한 점이 특이. 안전자산이 아니라 '리스크 자산처럼 거래'됐다는 평가.
3월 초 중동 분쟁 격화로 모든 추세가 뒤집혔다.
중동발 충격이 통화정책 기대치를 '매파적(hawkish)' 방향으로 미세 수정했다.
BIS의 분석은 같은 시기 다른 거시 발신처들의 진단과 정확히 정합한다.
5개 출처가 같은 결론을 다른 각도에서 도달했다는 것은, 이번 4월의 거시 컨센서스가 단일 기관·인물의 견해가 아니라 객관 사실임을 의미한다.
BIS의 부가가치는 데이터 정량화다. '사모대출 SaaS 노출 5,000억 달러'와 'AI 거대 기업 그림자 차입' 같은 표현이 거시 담론에 들어가게 됐다.
검토 기간: 2025.11.29 ~ 2026.3.5 — 3월 초 중동 분쟁 격화가 주요 이벤트
BIS: '시장 표면은 평온해 보였지만 그 아래에서 큰 변화가 있었다'
매그니피센트 7(M7, 알파벳·아마존·애플·메타·MS·엔비디아·테슬라)이 S&P 500의 35%를 차지 — 집중도 위험
AI 거대 기업 회사채 발행 2025년 1,000억 달러 돌파, 대부분 5년 이상 만기
BIS: AI 거대 기업의 '그림자 차입' — 데이터센터 SPE/JV가 사모대출로 자금 조달, 본사는 소수 지분과 인수 약정으로만 노출
사모대출의 SaaS 직접 대출 잔액 2015년 80억 달러 → 2025년 말 5,000억 달러 이상 (직접 대출 포트폴리오의 19%)
소프트웨어 주가 -30% (2025.10 ~ 2026.2). SaaS 노출 높은 BDC가 낮은 BDC보다 5%p 추가 하락
은 1일 -30% 폭락 (1980년대 이후 최대 일일 손실). 2025 +100%, 2026.1 추가 +50% 후 반전
비트코인 2025 고점 대비 -50% 하락 (2024 수준까지 후퇴), 레버리지 매수 청산 영향
중동 분쟁발 반전: 달러 약세 → 강세, 유가·가스 급등, 미국 금리 인하 기대 후퇴, 일본 국채 장기금리 급등