하워드 막스 2025년 4월 메모 '아무도 모른다(다시 한번)(Nobody Knows (Yet Again))': "결과를 확신할 수 없을 때도 결정은 내려야 한다"

하워드 막스 오크트리 캐피털 공동창업자는 2025년 4월 9일 메모 '아무도 모른다(다시 한번)(Nobody Knows (Yet Again))'에서 트럼프 행정부의 관세 발표로 시작된 시장 충격을 분석했다. 메모 제목은 그가 2008년 9월 리먼 파산 직후 발표했던 동명의 메모, 그리고 2020년 3월 코로나 충격 당시 발표한 '아무도 모른다 II' 의 계보를 잇는다. 미증유의 불확실성 앞에서 어떻게 의사결정을 내릴 것인가가 메모의 핵심 주제다.

"관세 3개월 후를 안다는 자와 내기하겠다"

메모는 2025년 4월 초 발표된 트럼프의 광범위한 관세 정책이 만든 시장 패닉을 다룬다. 막스는 이 정책의 2차·3차 효과가 본질적으로 예측 불가능하다고 잘라 말했다.

어떤 관세율이 3개월 뒤 어디에 있을지 안다고 주장하는 사람이 있다면, 나는 그가 틀렸다는 데 돈을 걸겠다.

그는 관세를 축구에서 자기 골대에 넣는 '오운골(own goal)' 에 비유하며 브렉시트와 같은 자해 정책 범주에 분류했다. 부정적 효과는 즉시 나타나고, 긍정적 효과는 수 년이 걸린다는 비대칭이 핵심 문제다.

1995-2020 미국 내구재 가격은 실질 40% 하락했다

관세 옹호론의 '인플레이션 없이 일자리를 지킨다' 논리에 막스는 구체적 숫자로 반박했다.

• 1995-2020년 미국 소비자 내구재 가격은 실질 기준 40% 하락했고, 이 기간 평균 인플레이션은 1.8%에 그쳤다.
• 2018년 트럼프 1기 철강 관세 당시 철강 산업에서 1,000개 일자리가 보전됐지만, 철강을 사용하는 후방 산업에서는 75,000개 일자리가 소실됐다.
• 미국 자동차 산업은 1980년대 일본에 시장을 내줬지만, 그 사이 미국 경제 규모는 일본 대비 2배로 커졌다.

저비용 수입이 막혔다면 인플레이션은 더 높았을 것이며, 미국 번영 자체가 2차대전 이후 세계화와 비교우위에 의존해 왔다는 것이 그의 평가다.

4단계 의사결정 논리 — 2008년에 통했던 프레임

막스는 2008년 9월 '아무도 모른다' 메모에서 사용했던 4단계 논리를 다시 제시했다.

1. 파국적 결과를 확신을 갖고 예측할 수 없다 2. 파국이 와도 적절한 대응을 안다는 보장이 없다 3. 파국에 대비한 극단적 조치는 파국이 안 올 경우 치명적이다 4. 대개 세상은 끝나지 않는다

그가 2008년 이 논리에 따라 오크트리 기회 펀드 VIIb의 100억 달러를 부실채권에 투입한 결정은 결과적으로 옳았다. 그는 '떨어지는 칼을 잡지 말라'는 격언이 행동을 마비시켜서는 안 된다고 강조했다.

결정을 내리지 않는 것 자체가 결정이며, 동일한 수준의 검증을 받아야 한다.

시장 반응은 이미 과도할 수도 있다

역설적이지만 막스의 결론은 비관 일변도가 아니다. 그는 시장 하락이 적정 위험 가격을 이미 초과 반영했을 가능성을 제기했다. 부도 공포로 신용 스프레드가 크게 확대되면서 고이자 채권에서 의미 있는 기회가 생기고 있다는 것이다.

오크트리 입장에서는 기회주의적 부채 펀드(opportunistic debt fund)의 배포 속도가 빨라질 것으로 봤다. 부실 증가와 맞춤형 자본 솔루션 수요 확대가 동시에 진행되고 있기 때문이다.

미국 재정의 구조적 약점도 함께

메모는 관세에 그치지 않고 미국 재정 상황도 짚었다.

• 미국 국가부채 36조 달러
• 지난 25년 매년 재정적자, 지난 45년 중 4년만 흑자
• 최근 5년은 연 1조 달러 이상 적자가 일상화

관세로 인한 인플레이션 압력과 누적된 재정 부담이 동시에 작용하면, 연준이 금리 인하와 인플레이션 대응 사이에서 어디로 갈지도 알 수 없다.

결론 — 불확실성은 예외가 아니라 상수

막스는 결정을 미루는 것이 답이 아니라고 결론짓는다. 확신이나 자신감이 없는 상태에서 결정을 내려야 하는 것이 정상이며, 디스플린을 갖춘 투자자에게는 '목욕물과 함께 버려진 아기들'이 매력적인 가격에 보일 것이라고 했다.

그는 시장 분석가 월터 디머의 격언으로 메모를 닫았다.

살 때가 왔을 때, 당신은 사고 싶지 않을 것이다.