IMF 10월 GFSR '고요 아래 흔들리는 지반' — S&P 500 P/E 96퍼센타일·M7 33%, 글로벌 약체은행 18%·NBFI 노출 4.5조 달러·스테이블코인 2900억 달러

국제통화기금(IMF)은 2025년 10월 14일 워싱턴 연차총회(Annual Meetings 2025) 첫날 글로벌 금융안정보고서(Global Financial Stability Report, GFSR) 10월호를 발표했다. 부제는 '고요 아래 흔들리는 지반(Shifting Ground beneath the Calm)'. 직전 4월호 이후 위험자산은 사상 최고치까지 반등했고, 변동성 지수(VIX·MOVE)도 평균 수준으로 가라앉았다. 그러나 IMF는 '표면의 평온이 안주(complacency)를 가리고 있다'며, 다섯 부문에서 동시에 진행되는 구조적 변화를 짚었다.

토비아스 아드리안(Tobias Adrian) 금융자문관(Financial Counsellor)은 머리말(Foreword)에서 '4월 GFSR 이후 금융 여건이 완화됐으나, 이 표면적으로 평온한 표면 아래에서 지반이 흔들리고 있다'며 '역사는 자산 가격이 호황 뒤에 갑자기 무너질 수 있음을 상기시킨다'고 못 박았다.

The ground is shifting beneath this seemingly tranquil surface. Valuations of risk assets appear stretched, especially as the global economy slows, and concentration risks in certain segments have reached historic highs. History reminds us that asset prices can abruptly correct following booms, including in the technology sector.

1) 자산 가격: '역사적 고점에 가까운' 밸류에이션과 집중도

첫 번째 균열은 위험자산 가격이다. IMF는 자체 모형 추정으로 S&P 500의 적정 12개월 선행 P/E가 81퍼센타일 수준이어야 함에도, 실제 12개월 선행 P/E는 1990년 이후 96퍼센타일까지 올랐다고 평가했다. 약 10퍼센타일 포인트의 과대평가다.

특히 집중도 위험이 두드러진다. IT 섹터가 S&P 500 시가총액의 35%, 매그니피센트 7(M7, 알파벳·아마존·애플·메타·MS·엔비디아·테슬라)이 단독으로 33%를 차지한다. 닷컴 버블 정점과 비슷한 IT 비중이지만, 허핀달-허시먼 지수(HHI) 기준 집중도는 닷컴 시기보다 더 높다. 분석가들은 M7 외 S&P 493 기업의 2025년 예상 마진을 전반적으로 하향 조정한 반면, M7 마진은 오히려 상향 조정했다.

Concentration risk within the S&P 500 is at a historic high, with a narrow group of stocks spanning mega-cap IT and AI-related firms driving the broader index. The Magnificent 7 alone account for 33 percent of the index. Consequently, a measure of concentration risk based on the Herfindahl-Hirschman Index is now substantially higher than during the dot-com bubble.

자사주 매입은 또 다른 '금융공학(financial engineering)'의 신호다. 2025년 미국 금융·기술·통신 서비스 기업이 연환산 약 1조 달러 규모의 자사주 매입을 진행했다. 일본도 자사주 매입/시가총액 비율이 2024년 1.1%에서 2025년 약 2.4%로 상승했다.

달러는 4월 2일 관세 발표 이후 G10·이머징 통화 바스켓 대비 약 10% 절하됐다. 미·G10 10년 금리차가 광폭으로 벌어진 상황에서도 달러가 약세를 보인 것은 비미국 투자자의 헤지 비율 상향(31조 달러 규모 미국 자산 노출에 대한 '달러 헤지 러시')이 한 요인으로 지목됐다.

2) 국채시장: 흔들리는 '편의 수익률'과 부풀어 오른 공급

두 번째 균열은 국채(sovereign bond) 시장이다. 4월 2일 관세 충격 이후 G4(미국·유로존·영국·일본) 모두 수익률 곡선이 가파르게 스티프닝됐고, 스왑 스프레드가 더 음(-)의 방향으로 벌어지면서 '편의 수익률(convenience yield)'이 침식되는 신호가 나타났다. '안전자산 프리미엄'이 약화되고 있다는 의미다.

핵심 진단은 '가격에 민감한 투자자(price-sensitive investors)'에 대한 의존도가 높아진 점이다. 양적긴축(QT)으로 시장에 풀린 국채 물량과, 듀레이션 수요(생명보험·연금) 둔화가 결합되면서 기간 프리미엄이 상승 압력을 받고 있다. 미국 의회예산처(CBO)는 '원 빅 뷰티풀 빌(One Big Beautiful Bill Act)'로 향후 10년 미 연방 적자가 3조~3.5조 달러 추가 확대될 것으로 추정했다.

IMF는 채권 뮤추얼펀드 '워터폴(waterfall)' 시나리오를 제시했다. 미국 국적 채권 뮤추얼펀드가 약 5조 달러 자산 중 약 4분의 1을 미 국채로 보유한다. 99퍼센타일 환매 + 100bp 금리 상승 충격이 결합되면 강제 매도(forced selling) 규모가 약 3000억 달러에 이를 수 있고, 이 중 절반 이상이 국채다. 4월 2025 충격에서는 마찰이 '60bp 금리 상승 + 환매'로 막혀 강제 매도 660억 달러 수준에 그쳤지만, 더 큰 충격이 오면 딜러의 중개 capacity를 초과해 '3월 2020 대시 포 캐시'와 유사한 무질서가 재현될 수 있다.

3) 은행: '약체 꼬리(weak tail)'의 재출현 — 글로벌 자산 18%

세 번째는 은행 부문이다. IMF의 글로벌 스트레스 테스트(GST)는 669개 은행, 29개국, 글로벌 자산의 74%를 커버한다. 결과는 평균적으로는 견조하지만 '꼬리(tail)'가 두텁다.

역기능 시나리오에서는 글로벌 평균 CET1 비율이 13%(2024)에서 12.3%로 70bp 하락한다. 약체 은행 137개의 자산이 글로벌 은행 자산의 25%에 이르며, 그 중 82개 은행이 최소 4.5% CET1 임계 아래로 내려가 약 250억 달러 자본 재확충이 필요해진다. 글로벌 시스템적 중요 은행(G-SIB)은 모두 4.5% 임계 위에 머문다.

4) 은행-비은행 연결: 4.5조 달러, 사모펀드 노출 +59%

네 번째 균열이 가장 굵다. 미국·유럽 은행의 비은행 금융중개기관(NBFI) 대출이 포트폴리오의 평균 9%, 약 4.5조 달러(이 중 2.6조 달러가 대출, 나머지가 미실행 약정)에 이른다.

Banks' exposure to NBFIs is large: in Europe and the United States, NBFI loans represent, on average, 9 percent of banks' loan portfolio, with exposures amounting to about $4.5 trillion, of which $2.6 trillion corresponds to loans and the rest to undrawn commitments.

특히 사모펀드·사모대출 펀드 단독 노출이 4970억 달러로, 2024년 4분기에서 2025년 2분기까지 +59% 급증했다. 미국에서는 표본 자산의 약 50% 은행이 NBFI 노출이 Tier 1 자본을 초과한다. 5개 대형 펀드 매니저가 사모대출·사모지분 산업 전체 대출 약정의 약 3분의 1을 차지하는 집중 구조다.

IMF는 'NBFI 위험 가중치 20% → 50% 상향 + 미실행 약정 100% 인출' 충격을 GST 시나리오에 추가했다. 결과 — 미국 은행은 약 10%, 유럽 은행은 약 30%가 CET1 비율이 100bp 이상 떨어진다. 평균 추가 CET1 충격은 유로존 120bp, 미국 65bp.

5) 사모대출과 고수익 채권 — 소매 자금 유입의 양면

사모대출(private credit) 펀드 운용자산(AUM)에서 소매(retail) 자금 비중이 빠르게 커지고 있다. 영구 비상장 사업개발회사(perpetual nontraded BDC)는 분기 환매 창구가 있어 시장 심리에 따라 환매가 출렁이는데, 2022~23년 침체 우려 국면에서 이미 환매가 발생했다.

고수익(high-yield) 채권 시장에서도 비슷한 위험이 보인다. 2015년 37% → 2024년 45%까지 오픈엔드 펀드·ETF의 미국 고수익 채권 시장 점유율이 상승했다. 한 펀드가 특정 CCC급 발행자의 '최대 25% 이상'을 보유한 경우도 보고됐다. 이 펀드들이 동시 환매에 노출되면 발행자가 시장을 떠나기 어려운 '유동성 미스매치'로 이어진다.

선택적 디폴트(selective default)·구조조정·페이먼트-인-카인드(PIK)의 증가가 표면 '디폴트율 안정'을 만들고 있지만, IMF는 '현금 이자 커버리지(cash-only ICR)가 1 미만인 차입자 비중'을 별도 지표로 봐야 한다고 지적했다. 2022~23년 Fed 금리 인상 사이클 직전 빈티지가 가장 취약하다.

6) 스테이블코인 — 2900억 달러, 미 국채와의 결합

마지막 균열은 스테이블코인이다. 시장 시가총액이 2019년 약 30억 달러 → 2025년 9월 말 약 2900억 달러로 8년 새 100배 가까이 늘었다. USDT(테더)·USDC(서클)가 주축이다.

2025년 7월 미국에서는 'Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoins Act(GENIUS Act)'가 서명됐고, 결제 목적 스테이블코인의 발행자·준비자산·AML/CFT 의무를 담은 첫 연방 프레임워크가 가동됐다. 미 재무부 차입자문위원회(Treasury Borrowing Advisory Committee)는 2028년까지 시가총액 8배 증가, 약 2조 달러까지 상승할 가능성을 추정한다.

금융안정 이슈는 셋이다.

• 통화 대체(currency substitution) — 거시 펀더멘털이 약한 이머징 시장에서 자국 통화 대신 달러 페그 스테이블코인 사용
• 국채 시장 구조 변화 — 단기 국채 수요 급증(이미 2900억 달러 중 상당분이 미 단기물 매수), 2016년 MMF 개혁이 단기 국채 금리를 낮춘 사례와 유사
• 런(run) 위험 — 스테이블코인 동시 환매가 발생하면 발행자가 준비자산(주로 단기 국채·MMF)을 강제 매도해 시장 충격으로 전이

정책권고 — 재정 규율 + NBFI·스테이블코인 감독

IMF가 제시한 정책권고는 다섯 갈래다.

• 거시안정: 인플레이션이 목표를 상회하는 곳에서 통화 완화는 신중히. 중앙은행 운영 독립성 보존이 인플레이션 기대 정착에 핵심
• 재정 조정: 적자 축소를 위한 '긴급한 재정 조정(urgent fiscal adjustments)' — 국채시장 회복력 보호
• 시장 구조 개선: 현금 채권·레포의 중앙청산 확대, 대차대조표 효율 개선, 투명성 제고
• 약체 은행 정상화: Basel III를 비롯한 국제 합의 표준 이행, 비상유동성 지원·정리체계 강화
• NBFI·스테이블코인: 데이터 보고·감독 강화, FSB·IOSCO 권고 이행, 사모대출 펀드의 유동성 관리·고지의무 강화

시간축 — BIS Quarterly·Marks 메모와 같은 흐름

IMF GFSR 10월호의 진단은 거시 거장·BIS와 거의 정합한다. 하워드 막스(Howard Marks)의 2025년 11월 'Bubble Watch' 메모, 12월 BIS Quarterly Review의 사모대출·AI 인프라 자금 분석, 2026년 3월 BIS Quarterly의 그림자 차입(Shadow Borrowing)·실버 폭락 박스, 2026년 4월 막스의 사모대출 후속 메모가 모두 같은 진단축에 놓인다.

공통점은 셋이다. 첫째, 표면 가격 안정 아래의 구조 위험. 둘째, NBFI·사모대출 부문 데이터 가시성 부족과 'shadow'라는 키워드. 셋째, 밸류에이션 집중도(M7·AI 인프라). IMF는 '고요 아래 흔들리는 지반(shifting ground beneath the calm)'이라는 한 문장으로 이 진단을 압축했다.