BIS WP1326: '긴축 100bp = 사모펀드 거래 0.5% 위축' — 비은행 금융중개로 통화정책 전달

전 세계 금융중개의 무게 중심이 은행에서 비은행 금융중개기관(Non-Bank Financial Intermediaries, NBFI)으로 옮겨가는 가운데, BIS 통화경제국 소속 페르난도 아발로스(Fernando Avalos)·보리스 호프만(Boris Hofmann)·호세 마리아 세레나(José María Serena) 연구진이 사모펀드(PE) 부문을 통해 통화정책이 어떻게 전달되는지 실증 분석한 워킹페이퍼를 2026년 1월 26일 공개했다. 사모펀드 운용자산은 2021년 기준 약 6조 달러로 헤지펀드를 능가하며, 사모대출·실물자산·CLO를 합치면 글로벌 은행 기업대출 잔액의 약 3분의 1 규모다.

신용 채널과 밸류에이션 채널, 두 갈래로 나눠 분석

저자들은 통화정책이 PE 활동에 미치는 영향을 두 채널로 분리한다. 신용 채널(credit channel) 은 정책금리 변화가 차입비용을 통해 LBO 같은 레버리지 거래의 실행 가능성을 결정하는 경로다. 밸류에이션 채널(valuation channel) 은 무위험금리 변화가 미래 현금흐름의 할인율과 자산 가격을 변화시켜 거래 가격에 영향을 주는 경로다. 두 경로 모두 '포트폴리오 재조정(risk-taking)' 인센티브를 매개로 작동한다.

실증 분석은 2000년 1월부터 2020년 1월까지 LSEG Refinitiv 데이터베이스에서 추출한 5만 4,770건의 PE 거래(이 중 LBO 1만 2,902건, 비(非)LBO 4만 1,868건)를 활용한다. 통화정책 충격은 Cieslak·Schrimpf(2019)의 고빈도 식별(high-frequency identification) 전략으로 측정된 2년물·10년물 미국 국채 수익률 surprise를 사용한다.

거래량: 단기금리 100bp 긴축 → PE 거래액 0.5% 위축

저자들은 월별 PE 거래 총액(달러 기준)을 종속변수로 하는 2단계 최소제곱(2SLS) 회귀 결과를 표 2에 제시한다. 신용 스프레드와 주식 위험 프리미엄(equity risk premium)을 통제한 상태에서 2년물 금리 100bp의 예상치 못한 긴축은 PE 거래 총액을 약 0.5% 감소시킨다. 이 계수는 신용 스프레드 계수(-0.23)의 두 배, 주식 위험 프리미엄 계수(-0.087)의 약 다섯 배에 달한다.

신용 스프레드 계수도 음(-)이고 통계적으로 유의해, '위험 회피 분위기가 강해지면(스프레드 확대) PE 거래는 줄어든다'는 직관과 일치한다. 주식 위험 프리미엄은 음의 계수지만 유의성이 약하다. 저자들은 통화정책 충격이 '할인율의 체계적 변동'을 상당 부분 흡수했기 때문이라고 본다.

레버리지: 완화적 정책일수록 LBO 비중 상승

레버리지 효과는 'PE 거래 중 LBO일 확률'로 측정된다. 자료 제약상 거래별 부채-자기자본 비율을 직접 관측할 수 없어, 차입 의존도가 높은 LBO와 그렇지 않은 비(非)LBO를 구분하는 프로빗 모형을 활용했다. 결과(표 4)는 신용 스프레드 하락·금리 인하·주식 위험 프리미엄 하락이 모두 LBO 발생 확률을 높인다는 점을 보여준다. IV-Probit 추정에서 2년물 금리 충격 계수는 음(-)이며 1% 수준에서 유의하다.

저자들의 표현으로는, '완화적 통화정책은 PE 운용자의 레버리지 의존도를 높여 결과적으로 기업 부문의 부채 비율을 외연적(extensive margin)으로 끌어올린다'.

Looser monetary policy also seems to increase the likelihood of observing LBO transactions instead of non-LBOs. This implies that accommodative monetary policy increases the reliance on leverage of PE managers and may hence indirectly raise the leverage of the corporate sector in the extensive margin.

'완화적 통화정책은 비(非)LBO 대신 LBO 거래가 발생할 가능성을 높인다. 이는 완화적 정책이 PE 운용자의 레버리지 의존도를 높여 외연적으로 기업 부문의 레버리지를 끌어올릴 수 있음을 의미한다'는 의미다.

거래 가격(EBITDA 배수): 밸류에이션 채널이 지배

거래별 가격은 '딜 가격/EBITDA 배수'로 측정된다(약 4,068건 LBO 부분표본). 결과는 단기 금리 25bp 충격이 EBITDA 배수에 약 86bp의 변화를 유발한다는 것을 보여준다. 신용 스프레드는 거래 가격에 직접적 영향이 약하지만, 주식 위험 프리미엄은 음의 계수로 강하게 유의하다.

저자들은 이를 '밸류에이션 채널이 거래 가격에 지배적으로 작용한다'고 해석한다. 가격이 높은 상위 분위 거래일수록 통화정책 효과가 더 강해지는 비선형성도 확인됐다.

장기금리 충격: 양적완화의 PE 전달은 제한적

섹션 8에서는 10년물 미국 국채 수익률에 대한 충격(양적완화·테이퍼링 등 비전통적 정책 신호)이 PE 활동에 미치는 영향을 분석한다. 결과는 장기금리 충격이 거래량에는 일부 영향을 미치지만, 거래 가격에 대한 영향은 사라진다는 점을 보여준다. 저자들은 이를 'PE 거래의 자금조달 만기가 단기에 집중'되어 있기 때문이라고 설명한다. LBO 차입금은 대부분 변동금리 syndicated loan으로, 단기금리에 직접 연동된다.

These results confirm that the equity risk premium remains a relevant factor in determining the pricing of PE deals, while monetary policy shocks to long term yields are not.

장기금리 충격은 PE 거래 가격 결정에 유의한 영향을 주지 못하며, 주식 위험 프리미엄이 여전히 핵심 변수라는 의미다.

시사점: 비은행 금융중개와 통화정책의 새 지평

저자들은 결론에서 PE 부문이 더 이상 '틈새'가 아니라고 강조한다. 사모대출·실물자산 등 다른 비은행 금융중개 분야로 통화정책 전달 분석이 확장될 필요가 있다. 한국 매크로 투자자 관점에서 함의는 두 가지다.

첫째, 글로벌 PE/사모대출 시장 활황은 '완화적 통화정책의 부산물'이라는 가설이 실증으로 뒷받침됐다. Fed가 인하 사이클로 전환하면 LBO 거래량과 차입 비중이 동시에 늘어날 가능성이 크다.

둘째, 양적완화 시기의 '풍부한 유동성'은 PE 가격 거품을 직접 키우기보다는 단기금리·신용 스프레드 경로를 통해 간접적으로 작용한다. 따라서 중앙은행이 단기금리 정상화에 들어가면 PE 거래 가격(밸류에이션) 조정이 먼저 나타날 가능성이 있다.

셋째, 사모대출(private credit)·헤지펀드(hedge funds) 등 인접 NBFI 부문에 대한 후속 연구가 예고됐다. BIS는 이미 2024년 BIS Bulletin No 116(NBFI의 부상), Bulletin No 106(개인투자자의 사모대출 진입), Quarterly Review 2025년 3월호(사모대출의 글로벌 동인) 등으로 관련 연구를 축적해왔다.