국제결제은행(BIS)이 2024년 6월 30일 발간한 94차 연차경제보고서(Annual Economic Report)는 머리말 제목을 'So far, so good…'으로 잡았다. 한 세대 만에 가장 동조적·강력했던 통화긴축이 '대규모 부수적 손상 없이' 인플레이션을 끌어내렸고, 시장은 연착륙(soft landing)을 가격에 반영. 그러나 BIS는 4대 압박점(pressure point)을 경고했다 — ① 서비스 vs 재화 상대가격·실질임금 두 갈래의 미완 조정, ② 가계·기업 버퍼 소진과 상업용 부동산·사모대출 등 매크로금융 취약성, ③ 평시 사상 최고 수준의 공공부채와 재정 지속가능성, ④ 미국을 제외한 선진국에서 부진한 생산성. 챕터 II는 통화정책 21세기 교훈 5가지를 정리하며 '성급한 인하 금지'와 'r-star에 의존한 정책 결정 위험'을 명시. 챕터 III은 AI가 중앙은행에 미치는 영향을 별도 다룬다.
국제결제은행(BIS)은 2024년 6월 30일 94차 연차경제보고서(Annual Economic Report, AER)를 발간했다. 보고서 인쇄는 6월 21일, 데이터 마감은 5월 31일. 머리말 '지금까지는 좋다…(So far, so good…)'가 챕터 I의 메시지를 압축한다.
글로벌 경제는 코로나19 팬데믹과 우크라이나 전쟁 commodity 충격의 잔재를 마침내 떨어내는 중이다. 인플레이션은 대부분 국가에서 목표를 향해 하락했고, 경제활동·금융시스템은 '놀라울 만큼'(remarkably) 회복력을 보였다. 직업 예측가와 시장 참가자 모두 연착륙을 baseline으로 가격에 반영. 1년 전 누구도 장담하지 못했던 결과다.
So far, so good. The world economy appears to be finally leaving behind the legacy of the Covid-19 pandemic and the commodity price shock of the war in Ukraine. The worst fears did not materialise.
그러나 BIS는 'but'을 즉시 붙인다. 일부 주요국에서 인플레이션이 끈질긴 정체를 보이고, 금융 취약성은 사라지지 않았으며, 취약한 재정포지션은 '눈이 닿는 끝까지' 그림자를 드리운다. 부진한 생산성은 경제 전망을 흐린다는 진단. 머리말은 이를 '장기 시야와 용기, 인내가 필요한 험난한 과제'로 묘사했다.
Chapter I은 '한 세대 만에 가장 동조적·강력한 통화긴축'(most synchronised and intense monetary policy tightening in a generation)을 '지금까지 결실을 맺었다'(borne fruit)고 평가했다. 2023년 3월 이후 큰 은행 위기가 재현되지 않았고, 금융여건은 '상당히 완화적'(quite easy)으로 유지. 주식, 특히 기술주는 '현기증 나는 고점'(heady heights)에 도달했고 채권 스프레드는 역사적 기준에서 좁은 상태.
글로벌 정책동조성은 깨지기 시작했다. 유로지역과 아시아 다수 국가가 인하 준비, 라틴아메리카·아시아 일부는 이미 인하 시작. 중국 인민은행은 약한 내수에 추가 완화. 일본은행은 마이너스 금리 정책 시대를 종료하고 수익률곡선 통제(YCC)를 폐기, 다만 완화적 스탠스는 유지. 미·일 정책금리 격차 확대는 달러 강세, 특히 엔화에 대해 두드러지는 강세로 이어졌고 일부 국가는 외환시장 개입으로 대응.
팬데믹은 두 가지 상대가격을 흔들어 놓았고, 둘 다 아직 정상화되지 않았다.
서비스 부문은 노동집약적이라 '임금 → 가격' pass-through가 산업 부문의 약 2배. 시차도 2~3년으로 길다.
선진국에서 금융사이클(financial cycle)이 정점에 도달한 신호. 신용 지표와 실질 부동산 가격이 장기 추세로 회귀 중. 역사적으로 첫 정책금리 인상 후 2~3년 시차로 손상비율(loan impairment ratio)이 상승하고 경제활동이 약화. 현재는 정점 이후 매우 초기 단계.
구체 압박점:
BIS는 재정 궤적을 '중장기 거시·금융안정에 가장 큰 위협 중 하나'로 명시. 팬데믹 전엔 초저금리가 부채 서비스 부담을 역사적 저점으로 눌렀으나, 이후 광범위한 재정 부양으로 그림이 어두워졌다(darkened). 일부 국가에서는 재정정책이 '여전히 부양 모드'로 통화정책과 '상충 작동'.
부채 비율은 '금리 < 성장률' 시나리오에서도 상승할 전망. 녹색 전환·국방·고령화 자금 수요가 누적되고 있어 부채 안정화는 더 어려워진다.
팬데믹 후 생산성 증가율은 미국을 제외하면 '대체로 부진'(generally lacklustre). 팬데믹 전부터 점진적 둔화가 진행됐고, AI 등 기술 wave가 그림을 개선할 수 있지만 '단순 가정'은 위험. 부진한 생산성이 지속되면 인플레 압력 가중, 통화·재정 정책 여력 축소, 그리고 '사회 기대와 정책 능력 사이의 격차' 확대를 부른다.
BIS는 baseline(연착륙) 외에 두 가지 부정 시나리오를 제시.
두 시나리오 모두에서 BIS의 정책 처방은 같다 — '성급한 인하 금지', 견고성(robustness)·여력(safety margins)을 우선.
중앙은행은 GFC 이후 '대안정기(Great Moderation)'의 위장 평온이 깨진 뒤 일련의 시험을 통과했다. Chapter II는 5가지 교훈을 정리한다.
1. 강력한 긴축은 인플레가 high-inflation regime으로 전이되는 것을 막을 수 있다 — 다만 팬데믹기 추가 완화의 인플레 기여도를 '과소평가'했다는 자기반성. 늦었지만 결연한 대응이 regime shift를 막았다는 평가 2. 위기 시 강력한 행동은 금융시스템을 안정시킬 수 있다 — 중앙은행 대차대조표가 '최후의 대출자(LOLR)'에서 '최후의 시장 조성자(MMLR)'로 확장. 단 차주의 지급능력이 위협받으면 '정부 backstop'이 필수이며, 반복되면 위험감수 인센티브를 왜곡 3. 장기·강력 완화는 한계 — 수확체감, 저인플레 regime에서의 미세조정 불가, 부수효과(금융중개 약화, 자원 배분 왜곡, 과도한 위험감수, 대차대조표 비대화). '이 한계는 도입 당시에 충분히 인식되지 못했다' 4. 소통이 더 복잡해졌다 — 도구의 다양성으로 '스탠스가 무엇인지' 집계하기 어려워짐. 인플레 surge 예측 실패가 신뢰성을 위협. 시장과 사회의 '기대 격차(expectations gap)'가 확대 5. 신흥국은 보완 도구로 정책 trade-off 개선 — FX 개입(외환 대차대조표 정책)과 매크로프루덴셜이 효과적인 추가 도구. 신중한 운용이 전제
그리고 정책 프레임워크 4가지 특징을 권고: 견고성(robustness), 야망의 현실주의(realism in ambition), 안전 여력(safety margins), 기민함(nimbleness).
BIS는 '중립 또는 자연이자율(r-star) 관련 시각에 의존해 정책금리를 큰 폭으로 인하하는 것은 imprudent'라고 명시.
It would be imprudent to cut interest rates significantly based on the view that the "neutral" or "natural" interest rate (r-star) remains as low as it was perceived to be before inflation took hold.
'r-star가 어디 있는지, 무엇이 그것을 결정하는지 우리는 너무 적게 안다.' 대신 실제 인플레이션을 가이드로 삼고, 경제를 '저금리 장기' 상태에서 떼어내는 기회로 활용해야 한다는 결론.
한국은 보고서 본문에 'KR'로 여러 그래프에 등장:
2024년 94차 AER는 NBFI·사모대출·CRE 위험 + 재정 취약성 + 미완 상대가격 조정을 경고. 1년 뒤 95차 AER(2025-06)은 그 위에 '2025년 4월 미국 광범위 관세'를 trigger로 얹어 '갈림길에 선 정책'으로 톤을 강화. 즉:
Chapter III(AI)의 '중앙은행은 데이터 governance를 재고해야 한다'는 메시지는 2025년 95차 AER의 '2단계 글로벌 유동성' framing과 함께 BIS의 다년간 어젠다로 굳어졌다.
BIS의 메시지는 '낙관 금지, 그러나 비관도 금지'다. 연착륙은 가능성 있는 baseline이지만 4대 압박점이 시나리오를 뒤집을 수 있다. 정책 처방의 핵심은:
'용기와 인내가 필요한 험난한 과제'라는 머리말의 표현이, 2025년 95차 AER의 '갈림길에 선 정책'으로 이어지는 출발점이다.
발간: 2024-06-30 (BIS 94th AGM 일자). 보고서 인쇄: 6월 21일, 데이터 마감: 5월 31일. 150쪽
BIS: '지금까지는 좋다. 세계 경제는 마침내 코로나19 팬데믹과 우크라이나 전쟁 commodity 충격의 잔재를 떨어내고 있는 듯하다. 최악의 두려움은 현실화하지 않았다'
BIS: 'r-star가 인플레 이전에 인식됐던 만큼 낮다는 시각으로 금리를 큰 폭 인하하는 것은 imprudent — 우리는 그 수준과 결정요인을 너무 적게 안다'
실질임금 catch-up 시나리오 추산: 2025년 인플레 +0.75%포인트, 2026년 +1.5%포인트. 임금이 팬데믹 이전 추세까지 따라잡으면 2026년 +2.5%포인트 추가 상승
서비스 부문 임금-가격 pass-through는 산업 부문의 약 2배. 시차는 2~3년 (Graph 11.C, 유로지역 추정)
BIS: '한 세대 만에 가장 동조적·강력한 통화긴축이 지금까지 결실을 맺었다 — 지난해의 침체·끈적끈적한 인플레 우려를 깨뜨리고'
선진국 금융사이클 정점 신호: 신용지표·실질부동산 가격이 장기 추세로 회귀 중. 첫 정책금리 인상 후 2~3년 시차로 손상비율 상승·경제활동 약화 (Graph 12)
BIS: '상업용 부동산(CRE)은 주거용보다 역사적으로 훨씬 더 빈번한 은행 스트레스 원천 — 사무실 segment는 팬데믹 후 구조·순환 충격에 동시 노출'
재정 압박점: 일부국 재정정책이 '여전히 부양 모드'로 통화정책과 상충. 부채비율은 '금리 < 성장률' 시나리오에서도 상승 — 녹색 전환·국방·고령화 자금 수요 누적
생산성 진단: 미국을 제외한 선진국에서 팬데믹 후 생산성 증가율 '대체로 부진'. AI 기술 wave가 개선 가능하나 단순 가정은 위험
BIS 통화정책 5가지 교훈 첫째: 강력한 긴축은 인플레가 high-inflation regime으로 전이되는 것을 막을 수 있다. 다만 팬데믹기 추가 완화의 기여를 '과소평가'했다는 자기반성
BIS: '장기·강력 완화는 한계 — 수확체감, 저인플레 regime에서의 미세조정 불가, 금융중개 약화·자원 배분 왜곡·과도한 위험감수 등 부수효과. 이 한계는 도입 당시 충분히 인식되지 못했다'
일본은행 정책 정상화: 마이너스 금리 정책 종료 + YCC 폐기, 다만 완화적 스탠스는 유지. 미·일 금리차 확대로 달러-엔 강세 두드러짐