Fed 보고서 "토큰화 MMF·스테이블코인, 머니마켓펀드와 같은 5가지 취약점 공유"

미 연준 이코노미스트 4인이 2026년 1월 '신종 머니라이크 상품의 취약점을 이해하기 위한 프레임워크(A Framework for Understanding the Vulnerabilities of New Money-Like Products)'라는 워킹페이퍼를 공개했다. 토큰화 MMF, 머니마켓 ETF(MMETF), 스테이블코인을 한꺼번에 같은 자(尺) 위에 올려놓고 비교한 첫 시도다.

저자들은 서두에서 이 상품들이 '금융을 변화시킬 수 있다(could be transformative for finance)'고 명시한다. 결제·청산 비용을 낮추고 24/7 유통이 가능해 새로운 금융 인프라가 될 잠재력이 있다는 평가다. 다만 '동시에 전통 MMF가 갖고 있던 동일한 취약점들을 그대로 들고 들어올 수 있다'는 게 보고서의 핵심 경고다.

다섯 가지 취약점 차원

보고서는 각 상품을 다음 다섯 축으로 평가한다.

• 유동성 변환(liquidity transformation) — 단기·고유동 부채로 장기·저유동 자산을 보유하는가
• 임계 효과(threshold effects) — 특정 가격선·NAV·페그를 깨면 대량 환매가 촉발되는가
• 머니다움(moneyness) — 액면가에 가까운 '현금처럼' 통용되는 정도
• 컨테이전(contagion) — 한 상품의 문제가 다른 자산·기관으로 전이될 경로
• 반응적 투자자(reactive investors) — 보유자가 '남보다 먼저 빠지려는' 인센티브에 민감한가

2008년 리먼사태 직후 Reserve Primary Fund의 '벅 깨짐(breaking the buck)'과 2020년 3월 프라임 MMF 런이 위 다섯 차원으로 모두 설명된다는 게 저자들의 출발점이다.

토큰화 MMF — 같은 위험을 블록체인에 얹은 셈

토큰화 MMF는 기초자산이 전통 MMF와 동일하다. 단기 국채·레포·CP 등 단기 신용물을 보유하고, 토큰 보유자는 그에 대한 청구권을 가진다. 결국 유동성 변환·임계 효과·반응적 투자자 차원에서 전통 MMF와 본질적으로 같은 프로파일을 갖는다.

저자들은 오히려 컨테이전 채널이 더 광범위해질 수 있다고 본다. 토큰이 디파이(DeFi) 담보로 사용되면 한 펀드의 NAV 흔들림이 온체인 청산 캐스케이드로 이어진다. 또 24/7 거래되므로 '장 마감 후 진정'이라는 전통 MMF의 시간 완충도 사라진다.

스테이블코인 — 페그가 곧 임계선

스테이블코인은 1달러 페그(peg)를 약속하는 구조 자체가 '임계 효과'의 정의에 가깝다. 페그가 깨지는 순간 보유자는 즉시 환매·매도 인센티브를 가지고, 발행사는 보유 자산을 급매해야 한다.

스테이블코인은 '머니다움'과 '임계 효과' 차원에서 가장 강한 신호를 보내는 상품이다.

2023년 3월 USDC가 실리콘밸리은행(SVB) 노출로 일시 디페그됐을 때, 시간당 수십억 달러가 빠져나가며 보고서가 정의한 '반응적 투자자'의 전형을 보여줬다. 보고서는 발행사가 어떤 자산을 기초로 두느냐(국채 vs 회사채 vs 은행예금)에 따라 컨테이전 경로가 달라진다고 정리한다.

MMETF — 빠른 입출금이 양날의 검

머니마켓 ETF는 환매 게이트(gate)나 수수료(fee) 없이 시장에서 즉시 매도할 수 있다. 이 점이 유동성은 더 높지만, 동시에 위기 시 '남보다 먼저 빠지기' 게임을 더 빠르게 작동시킨다.

ETF의 AP(Authorized Participant) 구조는 평시엔 ETF 가격이 NAV에서 크게 벗어나지 않게 잡아주지만, 기초 채권 시장 자체가 얼어붙으면 AP 차익거래가 작동하지 않아 ETF 가격이 NAV 대비 큰 디스카운트로 거래될 수 있다고 보고서는 지적한다.

정책 함의 — '다 같은 자(尺)에 올려놓고 보라'

보고서는 구체적 규제안을 제시하진 않지만, 핵심 메시지는 분명하다. '신종 상품을 별개의 카테고리로 다루지 말고 동일한 다섯 차원에서 평가하라'는 것이다.

공동 저자 Patrick McCabe는 그동안 MMF 개혁 연구를 주도해온 인물이다. 2010년대 MMF 부동NAV(floating NAV) 도입과 게이트·수수료 권한, 2023년 SEC의 스윙 프라이싱(swing pricing) 의무화 논의 모두 그가 학계·정책권 사이에서 중심에 있었다. 이번 프레임워크는 그 연장선에서 '스테이블코인·토큰화 MMF에도 같은 잣대를 적용해야 한다'는 신호로 읽힌다.

한국 시장에서도 원화 스테이블코인 발행 논의가 본격화되고 있는 만큼, 이 프레임워크는 향후 한국은행·금융위가 자체 가이드라인을 짤 때 1차 레퍼런스가 될 가능성이 높다.