FEDS 워킹페이퍼: '2000년대 미국 주택붐, 저가 주택일수록 '오를 것'이라는 기대 더 컸다' — 신념과 신용조건의 상호작용

연방준비제도(Fed) 이사회 소속 Margaret M. Jacobson이 2026년 4월 23일 발간한 FEDS(Finance and Economics Discussion Series) 워킹페이퍼 2026-022 — *Price-Segmented Beliefs and the U.S. Housing Boom* — 는 2000년대 미국 주택붐의 두 가지 핵심 가설 — '낙관적 신념'과 '느슨한 신용조건' — 을 '경쟁'이 아닌 '보완'으로 통합하는 새로운 증거를 제시한다.

풀고자 한 문제

2000년대 미국 주택붐의 원인 논쟁은 크게 두 진영으로 갈려 있었다. 한쪽은 낙관적 신념(optimistic beliefs) — 사람들이 '집값은 계속 오른다'고 믿었기 때문에 무리한 매수가 일어났다는 설명. 다른 쪽은 느슨한 신용조건(looser credit conditions) — 서브프라임 모기지(subprime mortgage) 확대로 갚을 능력 없는 가구도 집을 살 수 있게 됐다는 설명이다.

두 설명은 학술적으로 따로 연구돼왔는데, 주된 이유는 2007년 이전 주택가격 신념(beliefs) 데이터 자체가 거의 없었기 때문이다. 신용조건은 모기지 데이터로 측정 가능하지만, '사람들이 미래 집값에 대해 어떻게 생각했는가'를 정량화하기 어려웠다.

Jacobson의 페이퍼는 이 문제를 '가격대별 기대 자본이득(expected capital gains across price segments)'이라는 우회로로 풀었다. 신념을 직접 묻지 않고, 반복매매(repeat sales) 거래 데이터에서 통계 모형으로 가격대별 기대수익률을 역추정한 것.

데이터: Zillow ZTRAX 반복매매 28만 건

저자는 Zillow가 미국 경제분석국(BEA) 경유로 학술용 제공하는 ZTRAX(Zillow Transaction and Assessment Dataset)를 사용했다. 분석 대상은 세 개 대도시통계지역(MSA, Metropolitan Statistical Area):

• 샌디에이고(San Diego, CA) — 84,076건 반복매매
• 피닉스(Phoenix, AZ) — 148,842건
• 클리블랜드(Cleveland, OH) — 48,968건

샘플 기간은 1998~2008년. '반복매매'란 같은 부동산이 두 번 이상 팔린 거래만 추출해, 동일 자산의 가격 변화로 '품질을 통제한' 가격상승률을 측정하는 표준 기법이다(Case·Shiller 1987).

세 도시는 의도적으로 다른 '서브마켓 특성'을 갖도록 골랐다. 샌디에이고는 낮은 주택공급 탄력성(low housing supply elasticity, Saiz 2010) — 지리적 제약으로 가격이 올라도 공급 늘리기 어려움. 피닉스는 높은 공급탄력성 + 빠른 인구·주택 성장. 클리블랜드는 높은 공급탄력성 + 인구 감소(depopulation). 서로 다른 펀더멘털을 가진 세 도시에서 공통 패턴이 나오는지가 검증의 핵심이다.

통계 모형 — Landvoigt et al. (2015) 확장

Jacobson은 Landvoigt·Piazzesi·Schneider(2015)가 샌디에이고에 적용했던 통계 모형을 다른 두 도시로 확장했다. 모형은 주택의 1차원 품질지수(one-dimensional quality index)를 가정 — 즉 현재 가격이 곧 품질을 반영한다고 본다. 그러면 거래 시점 t에서 가격(log p)이 '같은 집'인지 '다른 집'인지를 통제한 가격변화 식이 다음과 같이 추정 가능하다:

log p(t+1) − log p(t) = a(t+1,t) + b(t+1,t) · log p(t) + 오차항

여기서 핵심 계수가 b(t+1,t) — '현재 가격이 비싸면 미래 자본이득도 비례해서 큰가'라는 '가격대별 기대수익률 분산'을 측정한다.

• b > 0이면 비싼 집일수록 기대수익률이 높음 (고가 편향)
• b < 0이면 저가 집일수록 기대수익률이 높음 (저가 편향)
• b = 0이면 가격대별 차이 없음

추정은 두 단계 일반화적률법(two-step GMM, Generalized Method of Moments)에 강건한 가중행렬을 적용했다.

핵심 발견 — 세 도시 모두 '저가 주택이 더 오를 것'이라 믿었다

2005년경까지 세 MSA 모두에서 b̂가 음수 — 즉 저가 주택이 고가 주택보다 '미래 자본이득이 더 클 것'이라는 기대를 갖고 거래됐다. 페이퍼의 정량 표현:

A 1 percent less expensive house (relative to the average house) was expected to have at most a 0.1 percentage point higher expected capital gain.

'평균 대비 1% 저렴한 집은 기대 자본이득이 최대 0.1%포인트 더 높다고 기대됐다'는 뜻이다. 작은 숫자처럼 보이지만, 가격이 평균의 절반인 '저가 분위'(가격이 평균보다 50% 낮은 집)로 환산하면 기대수익률 격차가 5%포인트까지 벌어질 수 있다.

MSA별 차이 — 공급탄력성과 투기수요가 가른다

도시별로 '저가 편향'의 강도는 달랐다:

• 샌디에이고가 가장 강한 저가 편향 — 낮은 공급탄력성 때문에 저가 수요 증가가 가격 상승으로 직결됐다.
• 피닉스는 거의 0에 가까운 분산 — 고가·저가 가리지 않고 비슷한 기대수익률. Jacobson은 이를 'Gao·Sockin·Xiong(2020)이 보여준 피닉스의 투기적 투자자 비중이 높았기 때문'으로 해석한다. 투기 투자자는 신용조건에 둔감(insensitive to credit conditions)하므로 가격대 분산이 작다.
• 클리블랜드는 약한 저가 편향 — 인구 감소로 펀더멘털이 약해 절대적 자본이득 자체가 낮았다.

왜 이 발견이 중요한가 — '신념 × 신용'의 상호작용

페이퍼의 진짜 기여는 측정 자체보다 해석에 있다. 선행연구(Fidelman·Tapak 2026)는 '저가 주택 매수자가 고가 매수자보다 신용조건에 더 민감하다'는 사실을 입증했다. 즉 모기지 금리가 떨어지면 저가 매수자가 더 큰 비율로 시장에 진입한다.

Jacobson의 발견 — '저가 주택 기대수익률이 더 높았다' — 을 이 사실과 결합하면 다음 시나리오가 도출된다:

저가 매수자는 신용조건에 민감 → 신용 풀리면 더 많이 산다 → 저가 가격 더 상승 → 저가 '오를 것'이라는 기대 강화 → 더 많은 저가 매수자 진입 → ...

즉 신용조건과 신념이 서로 강화하는 피드백 루프(feedback loop)가 작동한 것이다. 저자의 표현:

Beliefs and credit conditions were complementary, rather than competing, drivers of the U.S. housing boom of the 2000s.

'신념과 신용조건은 2000년대 미국 주택붐의 '경쟁 가설'이 아니라 '보완적인 공동 동인''이라는 통합적 결론이다.

학술적 위상 — Kaplan-Mitman-Violante(2020) 논쟁의 연장

이 발견은 주택붐 학술 논쟁의 표준 참고문헌인 Kaplan·Mitman·Violante(2020)와 직접 대화한다. KMV(2020)는 구조모형으로 '신념이 신용조건보다 정량적으로 더 중요하다'고 결론지었지만, 두 메커니즘의 상호작용은 본격적으로 다루지 않았다. Jacobson의 페이퍼는 '둘은 따로 작동한 게 아니라 같이 작동했다'는 새로운 데이터 기반 증거를 제시함으로써, 향후 구조모형이 '신념×신용 상호작용'을 명시적으로 모델링할 필요가 있음을 시사한다.

한국 시사점

이 페이퍼는 '미국 2000년대 주택붐'이라는 과거 사건을 다루지만, 한국 부동산 정책 논의에 시사점이 있다.

첫째, 저가 주택대출 확대(LTV·DSR 완화)가 '저가 가격'을 더 빠르게 끌어올린다. 미국 사례에서 저가 매수자가 신용조건에 민감했듯, 한국 무주택자·생애최초 매수자도 정책금융(보금자리론·디딤돌 등) 조건 변화에 즉각 반응한다. 정책금융 확대가 '저가 주택 가격 상승 → 신념 강화 → 추가 매수'의 자기강화 사이클을 유발할 수 있다는 경고로 읽힌다.

둘째, 공급탄력성이 낮은 지역(서울)에서 신념×신용 상호작용이 가장 강하다. 미국 샌디에이고가 지리적 제약으로 '가장 강한 저가 편향'을 보였듯, 서울처럼 지리·규제로 공급이 제약된 지역은 신용 완화 효과가 가격으로 직접 전이된다. 반면 공급이 탄력적인 지방 광역시(피닉스에 해당)는 동일한 신용 완화에도 가격 반응이 약할 수 있다.

셋째, 데이터 부재 시대의 '간접 측정'. 한은(BOK)이나 KDI도 2007년 이전 한국 가계의 '미래 집값 기대' 데이터가 빈약하다. Jacobson의 '반복매매로 신념을 역추정'하는 방법론은 한국 부동산 정책 평가에도 적용 가능한 도구가 될 수 있다.

학술 메타 — Jacobson은 누구

저자 Margaret M. Jacobson은 Fed 이사회 소속 이코노미스트로, 본인 박사학위 논문 'Beliefs, Aggregate Risk, and the U.S. Housing Boom'(Jacobson 2024)에서 University of Michigan Survey of Consumers를 활용해 주택 신념을 측정한 바 있다. 이번 FEDS 페이퍼는 그 논문의 '확장 챕터'에 해당하는 내용을 단독 워킹페이퍼로 분리·발간한 것. 분야 표준 데이터(ZTRAX)와 표준 모형(Landvoigt et al. 2015)을 그대로 쓰면서 도시 표본을 늘려 결론의 일반성을 확인했다는 점이 가장 큰 기여다.