FEDS 워킹페이퍼: 'Fed가 미국 주식 평균 수익의 큰 부분을 만든다' — FOMC 발표·사전 드리프트·사이클 통합 정리

연방준비제도(Fed) 이사회 소속 Benjamin Knox와 Annette Vissing-Jorgensen이 2026년 5월 22일 발간한 FEDS(Finance and Economics Discussion Series) 워킹페이퍼 2026-023 — *The Effect of the Federal Reserve on the Stock Market: Magnitudes, Channels and Shocks* — 는 'Fed가 주식시장에 어떻게, 얼마나 영향을 주는가'라는 질문에 대한 지난 20년의 실증연구를 한 권에 정리한 서베이(survey) 겸 확장 페이퍼다. Vissing-Jorgensen은 캘리포니아대 버클리 하스 비즈니스스쿨 출신으로 FOMC 사이클·주식수익률 분야의 표준 논문(Cieslak·Morse·Vissing-Jorgensen 2019)의 저자이기도 하다.

세 가지 실증 현상

페이퍼는 세 가지 'Fed-주식시장' 현상을 한 묶음으로 다룬다.

첫째는 FOMC 발표 직후 좁은 윈도의 통화정책 서프라이즈 효과다. FOMC가 정책결정문을 공개하는 당일 짧은 시간(통상 30분~1시간) 안에 주식이 어떻게 반응하는지를 본다. 이 '이벤트 윈도' 접근법은 발표가 '뉴스'인지 아닌지를 시장 가격으로 식별(identify)하는 표준 방법론이다.

둘째는 사전 FOMC 드리프트(pre-FOMC announcement drift) 다. FOMC 결정이 공개되기 전 24시간 동안 미국 주식이 평균적으로 의미 있는 양(+)의 수익을 낸다는 현상. Lucca·Moench(2015)가 처음 정량화했고, 이후 '왜 발표 전부터 오르나'를 둘러싸고 위험 프리미엄·정보 누출·헤지 수요 등 가설이 경쟁해왔다.

셋째는 FOMC 사이클(FOMC cycle) 이다. FOMC 회의가 6주 간격으로 열린다는 점에 착안해, 회의 기준 '짝수주'와 '홀수주'의 주식수익률이 체계적으로 다르다는 패턴이다. Cieslak·Morse·Vissing-Jorgensen(2019)이 보여준 격주 사이클 패턴은 본 페이퍼 공저자(Vissing-Jorgensen)의 선행연구다.

핵심 결론 — 'Fed 효과는 크다, 평균에서도'

페이퍼의 가장 도발적인 메시지는 'Fed-주식시장 효과는 좁은 이벤트 윈도에서만 보이는 일시적 현상이 아니라, 수십 년 단위 평균 수익률(average stock returns)에서도 크게 나타난다'는 주장이다.

The Fed's effect on the stock market is large, even for average stock returns earned over periods of several decades.

'수십 년 평균 수익률에서도 Fed의 효과가 크다'는 뜻이다. 이는 단순히 'FOMC 다음날 주가가 오르더라'가 아니라, 장기 주식수익률 자체의 상당 부분이 Fed 발표일 인근에 집중되어 있음을 의미한다.

채널: 채권금리 vs 주식위험프리미엄 vs 배당

자산가격결정(asset pricing)에서 주식가치는 미래 배당의 현재가치다. Fed가 주식에 영향을 주는 경로는 이론상 셋 — ① 할인율(채권금리, yields) 변화, ② 주식위험프리미엄(equity premia) 변화, ③ 미래 현금흐름(배당) 기대 변화. 페이퍼는 이 셋 중 어느 것이 가장 강한 채널인지를 종합 평가한다.

저자들의 결론: 채권금리와 주식위험프리미엄이 둘 다 큰 역할을 하고, 현금흐름(배당) 채널은 직접 증거가 약하다.

Fed-induced changes to both yields and equity premia play substantial roles, with less direct evidence available regarding cash flows.

'Fed가 유발한 채권금리·주식위험프리미엄 변화 양쪽 모두 상당한 역할을 하지만, 현금흐름(배당) 쪽은 직접 증거가 상대적으로 약하다'는 뜻이다. 한국 자산운용업계에서 'Fed 결정이 어디로 전달되나'를 단순히 '금리 채널'로만 보는 통념과 차이가 있다 — 위험프리미엄 자체가 움직인다는 것.

충격의 종류 — 순수 정책 vs 반응함수 vs 정보효과

FOMC 결정문이나 의장 발언이 시장을 움직이는 '충격'의 정체도 단순하지 않다. 페이퍼는 충격을 셋으로 구분한다.

1. 순수 통화정책 충격(pure monetary policy shocks) — Fed가 시장 예상과 다르게 정책을 바꿀 때 (예: 예상보다 0.25%p 더 큰 인상) 2. 반응함수 뉴스(reaction function news) — Fed의 '반응 룰'이 바뀌었다는 신호 (예: '인플레 반응 더 강해진다') 3. Fed 정보효과(Fed information effect) — Fed가 알지만 시장은 모르는 경제 상황 정보 (예: 예상보다 강한 노동시장)

주식의 경우 어떤 충격이 가장 큰가? 저자들의 평가:

For stocks, reaction function news appears to be more important than Fed information effects.

'주식에서는 반응함수 뉴스가 Fed 정보효과보다 더 중요한 것으로 보인다'는 뜻이다. 즉 Fed 결정이 시장을 흔드는 핵심은 'Fed가 우리에게 모르는 경제 정보를 알려준다'가 아니라 'Fed가 어떻게 반응할지 자체가 바뀌었다'는 신호라는 것. 이는 정책 커뮤니케이션의 무게중심을 의미한다 — 포워드 가이던스의 톤이 결정문의 숫자보다 더 중요할 수 있다.

발표 윈도 '바깥'의 커뮤니케이션

저자들은 또한 Fed 효과가 FOMC 결정문 발표 직후 30~60분의 '좁은 윈도'에서만 작용하는 게 아니라고 강조한다.

Communication flows outside announcements windows are important.

'발표 윈도 바깥의 커뮤니케이션 플로우도 중요하다'는 뜻이다. FOMC 의사록(minutes), 의장·이사 연설, 베이지북(Beige Book), 회의록 공개일 등 '비공식 커뮤니케이션'이 시장을 움직이는 비중이 작지 않다는 것. 이 부분은 본 페이퍼 공저자(Vissing-Jorgensen)의 선행연구 — FOMC 사이클상 격주 패턴 — 와 직접 연결된다. '사이클'이 존재한다는 것은 발표일 외 다른 날짜에도 정보가 누설·전파된다는 뜻이기 때문.

한국 투자자 시사점

이 페이퍼는 한국 개인·기관투자자에게 세 가지 함의를 준다.

첫째, 미국 주식 장기수익률 자체에 'Fed 프리미엄'이 녹아있다. 단순 패시브(passive) 미국 주식 투자라도 사실상 'Fed 정책 사이클' 노출을 안고 있다는 의미다. 'Fed가 미국 주식 평균수익의 큰 부분을 결정한다'면, 글로벌 분산투자에서도 Fed 사이클이 핵심 변수가 된다.

둘째, 반응함수가 정보효과보다 더 큰 충격원이라는 결론은 한국 시장 분석에도 적용 가능하다. 한국은행(BOK) 금융통화위원회 결정에서도 '총재 메시지의 톤'이 결정문 숫자보다 시장에 더 큰 영향을 줄 수 있다는 것. 한은의 '포워드 가이던스 강화'가 시장 안정성에 기여하는 메커니즘이다.

셋째, 위험프리미엄 채널의 중요성은 자산배분에 직접 시사한다. Fed가 위험프리미엄을 움직인다면, 주식과 채권의 상관관계 자체가 통화정책 사이클에 따라 변할 수 있다. 단순한 '금리↑ → 주식↓' 모델보다 정교한 채널별 분해가 필요하다.

학술적 위상

이 페이퍼는 새 데이터·새 모델로 새 발견을 제시하는 '신규 연구'가 아니라, 분야 표준 논문들을 정리·확장한 서베이 페이퍼의 성격이 강하다. 그러나 공저자 Vissing-Jorgensen이 FOMC 사이클 분야 표준 논문 저자라는 점, FEDS 시리즈로 발간됐다는 점, Fed 자체가 자기 정책의 주식시장 효과를 학술적으로 정리했다는 점에서 'Fed의 자기 평가' 문서로도 읽힌다. 자산가격결정·통화정책 학술 커뮤니티에서 향후 표준 참고문헌이 될 가능성이 높다.