국제통화기금(IMF)이 2026년 1월 16일 공개한 워킹페이퍼 2026/005(저자 마르코 그로스·리하르트 제너)는 법정통화 담보형 스테이블코인이 시스템적 규모로 커질 때 발생하는 '환매 → 리저브 매도 → 채권가격 하락 → 발행자 솔벤시 악화 → 추가 환매'의 피드백 루프를 모형화했다. 저자들은 자본·유동성 버퍼, 리저브 구성, 환매 게이트(redemption gates) 같은 '설계 다이얼'이 런 빈도·파이어세일 강도·채권시장 변동성에 어떻게 영향을 주는지 정량화한다. 결론은 단호하다 — 견고한 건전성 설계만이 대형 스테이블코인과 그 주변 시장을 안정시킬 수 있다.
국제통화기금(IMF)은 2026년 1월 16일 워킹페이퍼 '파(par)에서 압박(pressure)으로: 시스템적 스테이블코인의 유동성·환매·파이어세일(From Par to Pressure: Liquidity, Redemptions, and Fire Sales with a Systemic Stablecoin)'을 공개했다. 분류 번호는 WP/2026/005, 저자는 IMF의 마르코 그로스(Marco Gross)와 리하르트 제너(Richard Senner)다.
페이퍼의 출발점은 단순한 관찰이다. 테더(USDT)·서클(USDC) 같은 법정통화 담보형 스테이블코인의 시가총액이 2026년 초 2,500억 달러 수준에 이르면서, 발행자 리저브(주로 미 단기국채·환매조건부 매수)가 미 단기금융시장에서 '시스템 행위자'가 되었다. 이때 대규모 환매가 일어나면 어떤 일이 벌어지는가? 그로스·제너는 그 메커니즘을 모형 안에서 풀어냈다.
페이퍼가 모형화한 핵심 동학은 '자기 강화형 피드백 루프'다. 단계는 다음과 같다.
저자들은 이 루프가 단독 모델이 아닌 '다단계 균형'에서 작동한다고 강조한다. 평상시에는 파가 견고하지만, 임계치를 넘는 환매 충격이 들어오면 균형이 '압박 영역'으로 점프한다.
페이퍼의 가장 실무적 기여는 발행자·규제자가 조절할 수 있는 '설계 변수(design dials)'와 결과 변수의 매핑이다.
저자들은 이 다이얼들이 '상호 보완적'이라고 설명한다. 자본 버퍼만 높이고 리저브를 위험자산으로 채우면 의미가 없고, 게이트만 강하게 걸면 토큰 신뢰가 떨어져 평상시 수요가 위축된다.
페이퍼는 '채권시장 변동성(bond market volatility)'을 핵심 결과 변수로 본다. 시스템 규모 스테이블코인의 환매가 단기국채 시장에 즉각 매도 압력으로 전이되면, 환매가 '금융시장 전반의 충격'으로 증폭될 수 있다.
The model captures the feedback loop between a systemic stablecoin and financial markets: redemptions deplete reserves, may prompt asset sales, depress bond market prices, thereby erode a stablecoin issuer's solvency, and in turn amplify further redemptions.
이는 2008년 머니마켓펀드(Money Market Fund, MMF) 런과 구조적으로 유사하다. 리먼 사태 직후 'Reserve Primary Fund'가 break the buck(1달러 페그 붕괴)하자 MMF 환매가 폭발적으로 늘었고, MMF가 보유한 CP를 매도하면서 단기금융시장이 마비됐다. 그로스·제너의 모형은 스테이블코인이 동일한 채널을 통해 '2.0 버전 MMF 위기'를 일으킬 수 있음을 정량적으로 보여준다.
저자들의 결론은 명료하다.
Robust prudential design can substantially stabilize stablecoins and their surrounding market environment.
이는 미국 GENIUS Act, EU MiCA(시장 내 암호자산 규제) 같은 신규 스테이블코인 규제 프레임워크에 직접 연결된다. 두 법안 모두 발행자에게 1:1 리저브 보유, 단기국채 비중 의무, 정기 감사를 요구한다. 그로스·제너의 모형은 이 요구사항들이 '왜' 필요한지 — 그리고 어디까지 강해야 하는지 — 를 데이터화한 셈이다.
이 페이퍼는 IMF의 동시 발간 페이퍼인 WP/2026/056 'Stablecoin Inflows and Spillovers to FX Markets'(이냐키 알다소로 외)와 한 묶음이다. WP/056은 '스테이블코인 수요가 단기국채 수익률·환율을 움직인다'는 실증 분석이고, WP/005는 '환매 충격이 시장을 깰 수 있다'는 이론·시뮬레이션 분석이다. 두 페이퍼를 합치면 IMF는 사실상 '스테이블코인이 더 이상 암호화폐 영역이 아닌 통화·금융 안정 변수'라고 선언한 셈이다.
한국 시각에서도 의미가 있다. 한국은 아직 원화 스테이블코인 발행을 허용하지 않지만, 글로벌 USD 스테이블코인 환매 충격은 미국 단기금리·달러 유동성을 거쳐 원화 스왑·외환보유고 수익률에 즉시 전이된다. 한국은행·금융위원회가 디지털자산 '감독 사각지대'를 지켜보면서도, 글로벌 스테이블코인 시스템 위험을 거시건전성 모니터링 대상에 정식 편입할 시점이 다가오고 있음을 보여주는 작업이다.
IMF 워킹페이퍼 2026/005 '파에서 압박으로: 시스템적 스테이블코인의 유동성·환매·파이어세일(From Par to Pressure: Liquidity, Redemptions, and Fire Sales with a Systemic Stablecoin)' 2026년 1월 16일 발간 — 저자: 마르코 그로스(Marco Gross)·리하르트 제너(Richard Senner), 모두 IMF
저자 핵심 메커니즘: '모형은 시스템적 스테이블코인과 금융시장 간 피드백 루프를 포착한다 — 환매가 리저브를 고갈시키고, 자산 매도를 유발하며, 채권가격을 떨어뜨리고, 그로 인해 발행자 솔벤시가 악화돼 다시 추가 환매를 부른다'
핵심 결과 변수 매핑: 모형은 자본·유동성 버퍼, 리저브 구성, 환매 게이트 등 '설계 다이얼'을 런 빈도·파이어세일 강도·채권시장 변동성과 연결
저자 결론: '견고한 건전성 설계가 스테이블코인과 그 주변 시장 환경을 실질적으로 안정시킬 수 있다'
연구 동기: 법정통화 담보형 스테이블코인의 확장으로 발행자가 시스템적 중요도를 갖게 되었고, 리저브 포트폴리오가 커지며 금융시장과 점점 더 얽혀가고 있다는 위험 인식
동시 발간 자매 페이퍼: WP/2026/056 'Stablecoin Inflows and Spillovers to FX Markets'(알다소로·벨트란·그린버그) — 35억 달러 스테이블코인 유입이 3개월 미국채 수익률을 2~2.5bp 낮추고, 유출은 6~8bp 끌어올림. 두 논문이 '스테이블코인 거시 효과'를 입체적으로 분석
정책 함의: 미국 GENIUS Act, EU MiCA 같은 스테이블코인 규제 프레임워크가 1:1 리저브 보유, 단기국채 비중 의무, 정기 감사를 요구하는 근거를 제공. 그로스·제너 모형은 이 요구사항들이 왜 필요한지를 정량화