린 올든 8월 뉴스레터 '재정은 조이고, 통화는 푼다(Tighter Fiscal, Looser Monetary)': 관세는 미국 소비자가 부담, Fed 인하로도 장기금리는 안 떨어진다

린 올든은 2025년 8월 뉴스레터 '재정은 조이고, 통화는 푼다(Tighter Fiscal, Looser Monetary)'에서 미국 정책 조합이 '관세를 통한 재정 긴축 + Fed 인하를 통한 통화 완화'로 비대칭적으로 움직이고 있다고 정리했다. 그 결과는 단기적으로 스태그플레이션 위험 상승, 장기적으로는 구조적 적자가 여전히 남아 있는 상태에서의 자산 배분 재조정 압력이다.

관세는 '현대사 최대 규모의 인상'

올든은 이번 관세를 '현대사 최대 규모의 관세 인상'으로 규정한다. 트럼프 1기에서 미국 관세 수입은 연 400억 달러에서 800억 달러로 늘었지만, 2025년 7월 기준 관세 수입은 월 300억 달러(연환산 3,600억 달러)까지 뛰었고 8월 추가 인상이 반영되면 연 4,000~5,000억 달러 구간으로 진입한다. 미국 전체 상품 수입이 연 3.2조 달러임을 감안하면 실효세율이 매우 가파르게 올라간 셈이다.

핵심은 '누가 부담하는가'다. 그녀는 '리버레이션 데이(Liberation Day)' 이후 수입가격이 사실상 내려가지 않았다는 점을 들어, 외국 수출업자가 가격을 깎아 비용을 흡수하지 않았다고 짚는다.

As of July, there has been no reduction in import prices since Liberation Day...most or all of the tariffs are being paid by American consumers.

'7월 시점에 리버레이션 데이 이후 수입가격은 줄어들지 않았다... 대부분 또는 전부의 관세를 미국 소비자가 부담하고 있다'는 의미다. 산술적으로 15% 관세를 상쇄하려면 수입가격이 13%, 20% 관세를 상쇄하려면 16% 내려야 하는데, 데이터상 그런 일은 없다는 것이다.

리쇼어링은 일어나지 않고 있다

관세의 명분은 미국 내 제조업 회귀(reshoring)지만, 정작 제조업 시설 건설 지출은 2025년 들어 감소세다. 2022~2024년에는 IRA·CHIPS법 보조금 효과로 연환산 약 2,400억 달러까지 치솟았지만, 2025년에는 그 추세가 꺾였다. 2014~2021년 평균 ~800억 달러라는 '유지보수 베이스라인'으로 회귀하는 흐름이다.

올든의 해석은 단순하다. '당근(보조금)'은 효과가 있었지만, '채찍(관세)'만으로는 대규모 제조 기반 이전이 일어나지 않는다는 것이다.

Relocating a large manufacturing base takes a lot of time and is expensive.

재정 긴축은 '약간'에 불과

관세 수입이 늘어도 미국 재정의 그림은 크게 바뀌지 않는다. 현재 연방 지출은 연 7.3조 달러, 세입은 연 5.3조 달러로, 적자가 약 2조 달러 수준이다. 관세로 4,000~5,000억 달러가 들어와도 그 일부는 세금 베이스 약화로 다시 빠져나간다 — 그녀는 '5,000억 달러 신규 관세 수입은 결국 약 3,000억 달러의 약한 세수로 상쇄될 수 있다'고 본다.

$500 billion in new tariff revenue could eventually be offset by something like $300 billion in weak tax revenue.

결과적으로 적자가 1.5~1.6조 달러로 축소되더라도 GDP 대비 5~6%로 여전히 구조적으로 큰 수준이다. 즉 'Nothing Stops This Train(이 기차는 멈추지 않는다)'이라는 그녀의 베이스라인은 유효하다.

'두 속도 경제'와 통화정책의 한계

관세 부담이 가계의 어디로 떨어지는가는 비대칭적이다. 저소득 가계는 소비를 줄여야 하지만, 고령·고소득층은 자산 가격과 재정 지출의 수혜를 계속 받는다 — 그녀가 강조해온 '두 속도 경제(two-speed economy)' 구도다.

Consumers on the lower end of the income spectrum are more likely to have to curtail consumption.

Fed가 금리를 인하해도 장기금리·모기지금리가 동반 하락한다는 보장이 없다. 단기금리만 내려가는 'bull steepening'이 진행되면 가계 리파이낸싱 효과는 제한적이다. 그래서 그녀는 통화 완화의 실물 파급력에 회의적이다.

Federal Reserve rate cuts can ease domestic financial conditions to some extent.

'어느 정도까지(to some extent)'라는 단서가 핵심이다.

스태그플레이션 위험과 포트폴리오 함의

관세 인상이 가격 압력을 만들고, 동시에 노동시장·소비가 약화되면 약~중강도의 스태그플레이션이 가능하다는 것이 그녀의 시나리오다.

There's more risk of mild-to-moderate stagflation here in 2025 and 2026 depending on tariff policy.

포트폴리오 측면의 결론도 명확하다. 미국 주식 일변도에서 한 발 물러나, 글로벌 분산을 강화하는 방향이다.

I am remaining liquid and unlevered and becoming slightly more cautious on US equities.

특히 신흥시장은 Fed 완화 사이클과 중국 신용 임펄스 회복의 수혜를 받을 수 있는 영역이다. 다만 국가별 관세 노출도가 천차만별이라 '나라별 모델링'이 필요하다고 강조했다.

마무리 — 두 나라 모델링

뉴스레터 마지막 'Modeling Two Countries' 단락에서 그녀는 단순화된 사례를 제시한다. 같은 '대미 수출 400억 달러'라도 GDP 2조 달러인 A국에는 2%, GDP 4,000억 달러인 B국에는 10%의 충격이다. 같은 관세에도 충격은 본국 경제 규모에 따라 5배 차이 난다는 뜻이다. 따라서 '신흥시장'을 단일 블록으로 다루지 말고, 미국 의존도와 자체 내수 규모로 나눠 봐야 한다는 것이 그녀의 결론이다.