린 올든 12월 뉴스레터: '디베이스먼트 트레이드'는 5년이 아닌 50년 구조 — 점진적 프린팅 시대의 자산선택

린 올든은 2025년 12월 무료 뉴스레터에서 최근 시장이 '디베이스먼트 트레이드(debasement trade)'라는 단어를 발견했다고 짚었다. 정부 부채 우려, 중앙은행 독립성 의문, 주요 통화 약세를 헤지하기 위해 금·비트코인·주식으로 자금이 이동하는 흐름이다. 그러나 이 흐름의 본질은 '2025년의 새로운 트렌드'가 아니라 20세기 중반 정부가 통화-금 페그를 단계적으로 해제하면서 시작된 50년짜리 구조 추세라는 게 그녀의 핵심 메시지다.

Investors are piling into assets such as gold, bitcoin and shares amid worries about government debt, central bank independence, and the weakness of major currencies such as the dollar.

'투자자들이 정부 부채, 중앙은행 독립성, 달러 등 주요 통화의 약세 우려 속에서 금·비트코인·주식 같은 자산에 몰리고 있다'는 뜻이다.

디베이스먼트 트레이드의 50년사

올든이 보여주는 핵심 지표는 '이자조정 디베이스먼트(interest-adjusted debasement)' — 10년물 국채 수익률에서 통화량(M2) 증가율을 뺀 값이다. 이 값이 음수라는 것은 채권 보유자가 명목 이자를 받아도 통화 발행 속도를 못 따라가 실질 구매력을 잃는다는 뜻이다. 이 지표는 1970년대 이후 구조적으로 음수 영역에 머물렀고, 2020~2021년에 한때 -25%까지 깊어졌다.

시점을 짚어보면 이 '트레이드'는 2025년에 시작된 게 아니다. 금이 2025년 10월 사상 처음 온스당 4,000달러를 돌파했고, 비트코인은 약 12만 달러 부근에 자리 잡았다. 시타델 CEO 켄 그리핀은 2025년 상반기 달러 가치가 6개월 만에 10% 떨어진 것이 50년 만에 최대 낙폭이라고 말했다.

Narratives tend to follow price. Back in 2019 and 2020, people were talking about how 'inflation is dead.'

'서사는 가격을 뒤따른다. 2019~2020년에는 사람들이 '인플레이션은 죽었다'고 말하고 있었다'는 뜻이다. 가격이 충분히 움직이고 나서야 시장은 '디베이스먼트'라는 이름표를 붙였다는 지적이다.

40년 금리 하락 순풍의 종료

다만 올든은 '디베이스먼트가 계속된다'와 '자산 밸류에이션이 계속 오른다'는 다른 문제라고 분리한다. 지난 40년 동안 자산 가격을 끌어올린 가장 큰 구조적 순풍은 금리의 장기 하락이었다. 이 순풍이 끝났다.

그 결과:

• 가구 순자산 대비 GDP 비율의 추가 확장이 어렵다
• 주식의 경기조정 PER(CAPE)이 추가로 부풀어 오르기 어렵다
• 상위 1% 가구가 보유한 순자산 비중이 1990년 23%에서 현재 31%로 상승한 구조가 더 극단으로 확장될 여지가 좁아진다

그녀의 진단은 'CAPE의 구조적 정점이 머지않아 형성될 것'이며 현 CAPE 수준이 닷컴 버블 시기에서만 보였던 영역에 접근하고 있다는 것이다. 금 대비 S&P 500 비율은 이미 5년 넘게 하락 중으로, 현대 미국 금융사에서 4번째 '주식 대 금' 큰 약세장에 해당한다.

점진적 프린팅(Gradual Print)

Fed는 대차대조표 축소를 종료하고 '점진적 프린팅'으로 방향을 틀었다. 2020년식 대규모 양적완화가 아니라, 국채·환매조건부채권(repo) 시장 유동성을 유지할 정도로만 점진 확장한다는 시나리오다. 올든의 표현은 '자산 가격과 명목 GDP에 다소의 자극 바닥(stimulus floor)을 깔되, 과도하지 않은 정도'다. 그녀는 같은 시기 다른 시장은 스트레스를 견디게 두는 선택적 개입이라고 본다.

핵심은 '허들 레이트(hurdle rate)'가 구조적으로 더 낮아지지는 않을 것이라는 점. 즉 화폐 공급은 계속 늘어도 할인율 하락이 추가 가치 확장을 끌어주지는 않는다.

포트폴리오 업데이트

그녀의 'M1 Finance Newsletter Portfolio'에서 12월 변경 사항:

반도체 비중을 줄이고 IT 서비스(컨설팅·결제)로 이동한 형태다. 본문에는 개별 종목별 명시적 사유는 적혀 있지 않다.

마무리 — 약한 소비자 심리, K자형 경제

뉴스레터의 마지막은 소비자 심리에 관한 관찰이다. 현재 미국 소비자 심리지수는 통상 깊은 침체기 바닥에서나 보이는 수준인데, NBER 정의 침체는 없고 주식시장은 사상 최고 부근이다. 올든은 이를 '40년 만의 가장 큰 소비자 심리-주식시장 괴리'라고 표현했다.

Current consumer sentiment numbers are near record lows, normally seen at the bottom of severe recessions, despite the fact that there is no current NBER-defined recession, and the stock market is near record highs.

'현재 소비자 심리 지표는 사상 최저 부근으로, 통상 깊은 침체의 바닥에서나 보이는 수치다. NBER이 정의한 침체는 없고 주식시장은 사상 최고 부근인데도 그렇다'는 뜻이다. 자산 보유자와 임금 의존자 사이의 격차 — K자형 경제 — 가 깊어진 결과로 그녀는 해석한다.

결론 — 밸류에이션이 다시 중요해지는 환경

올든의 결론은 단호하다. 통화 디베이스먼트가 이어진다고 해서 모든 자산이 실질 기준으로 오르는 게 아니다. 40년 금리 하락 순풍이 사라진 만큼 밸류에이션이 다시 중요한 변수가 된다. 채권보다는 주식·금·실물자산을 선호하되, 진입 가격에 대한 규율이 없으면 '잃어버린 10년'이 가능하다는 경고다.

Valuations do matter here, and it's not an easy environment for assets to go up substantially in real purchasing power terms. Picking the right assets can be the difference between a 'lost decade' in markets, and a decade of decent returns.

'여기서는 밸류에이션이 정말 중요하다. 자산이 실질 구매력 기준으로 크게 오르기 쉬운 환경이 아니다. 어떤 자산을 고르느냐가 시장에서 '잃어버린 10년'과 '괜찮은 10년'을 가른다'는 뜻이다.