Fed 10월 금융안정보고서 — '자산 가격은 비싸고, 헤지펀드 레버리지는 11년래 최고'

미국 연방준비제도(Federal Reserve)는 2024년 11월 22일 반기 금융안정보고서(Financial Stability Report, FSR)를 발표했다. 데이터 마감일은 11월 4일. 직전 4월호 대비 '자산 가격은 더 비싸졌고, 금융권 레버리지는 헤지펀드 중심으로 더 높아졌으며, 자금조달 위험은 일부 개선됐다'는 결론이다. 시장 참여자가 가장 많이 꼽은 위험은 '미국 재정 지속가능성'으로, 직전 봄 설문(40%) 대비 54%까지 올랐다.

4대 취약성 진단

자산 가격 — 주식·회사채·주거용 부동산 모두 '비싸다'

주식 가격수익비율(P/E ratio)은 '1989년 이후 분포의 상단'까지 추가 상승했고, 주식 위험 프리미엄(equity premium, 12개월 선행 이익수익률에서 실질 10년 국채 금리를 뺀 값)은 '역사적 중앙값(4.68%pt)을 한참 밑도는' 수준이다. 회사채 스프레드는 투자등급·투기등급 모두 '역사적 분포의 하단'에 머물러 있다.

주거용 부동산 가격은 추가 상승해 가격/임대료 비율이 '사상 최고 부근'이다. 반면 상업용 부동산(CRE)은 거래가격이 거의 변화 없었지만 펀더멘털은 '사무실·다세대 등 다수 섹터에서 악화'됐다.

10년 만기 미 국채 수익률은 '지난 15년 평균'보다 한참 높은 영역에서 횡보했고, 명목 기간 프리미엄(term premium)은 '2010년 이후 분포의 상단'에 있다. 옵션이 함의하는 금리 변동성은 '역사적 중앙값(81.62bp)을 크게 상회'한다.

8월 변동성 사건 — 엔 캐리 트레이드 청산

Fed는 8월 초 글로벌 변동성 급등의 일부 원인을 엔 캐리 트레이드(yen carry trade) 청산에서 찾았다. '일본은행의 정책금리 인상'과 '예상보다 약했던 미국 고용 지표'가 겹치자 차입 통화로 엔을 쓰고 다른 통화 자산에 투자했던 레버리지 포지션이 빠르게 풀렸다는 설명이다. 동시에 '일부 고레버리지 헤지펀드가 변동성 타깃 모델에 따라 다른 포지션을 빠르게 디레버리징'한 것이 변동성을 추가로 증폭시켰다.

다만 8월 사건이 '미 국채 현·선물 베이시스 트레이드(Treasury cash-futures basis trade) 청산'으로 번지지는 않았다는 점에서 2020년 3월과는 구조가 달랐다는 게 Fed의 평가다. 그럼에도 보고서는 '이 사건은 다시 한 번, 높은 레버리지가 충격을 어떻게 증폭시키는지 보여줬다'고 적었다.

헤지펀드 레버리지 — 데이터 시작 이래 최고 부근

2024년 1분기 SEC Form PF 기준 헤지펀드 레버리지는 2013년 데이터 시작 이래 가장 높은 수준 부근까지 올라갔다. Fed는 미 국채 '현·선물 베이시스 트레이드' 잔량(net repo borrowing 기준)이 '역사적 최고 부근'에서 횡보했다고 분석했다. 이 거래는 국채 선물 매도 + 국채 현물 매수(주로 양자 레포로 자금 조달) 구조로, 2018~2020년 2월 사이 헤지펀드 사이에서 인기였고 그 청산이 2020년 3월 국채시장 혼란의 한 축이었다.

생명보험사 레버리지는 '역사적 평균보다 높은' 영역에 머물렀고, 부채 측에서는 비전통 부채(funding-agreement-backed securities, FHLB advance, 기관 레포 등) 의존도가 '평균보다 높은' 수준을 유지했다.

반면 은행 부문은 '건전성 유지' 기조다. 보통주자본비율(CET1)은 2024년 상반기에 추가 상승해 G-SIB은 '지난 10년래 최고', 다른 그룹도 팬데믹 이전 수준을 넘었다. 다만 Fed는 고정금리 자산의 공정가치 손실이 매도가능증권(AFS)에서 2,030억 달러, 만기보유증권(HTM)에서 3,080억 달러로 여전히 상당하다고 명시했다.

사모 신용·중소기업 — 균열 신호

사모 신용(private credit)은 '비금융 기업 부채의 약 7%'까지 빠르게 늘었고, 발행 시점 이자보상비율(ICR) 중앙값이 2 미만으로 '투기등급 공모채 수준의 채무상환능력'을 보였다. 중소기업·중견기업은 미국 비금융 기업 부채의 약 60%를 차지하지만 자본시장 접근이 제한돼 '은행·사모펀드·보험사'에 의존한다.

대출 연체율은 '신용카드·자동차 대출에서 비프라임 차주 중심으로 팬데믹 이전 수준을 상회'했다. 가계 부채/GDP 비율 자체는 '20년래 최저' 수준이지만, 비프라임 가계의 균열은 명확해지는 중이다.

자금조달 위험 — 부분 개선되었으나 '런어블 부채'는 22조 달러 돌파

SEC가 2024년 시행한 머니마켓펀드(MMF) 개혁이 '기관 프라임·면세 MMF의 구조적 취약성'을 일부 완화했다. 다만 정부 MMF·다른 단기 투자 베클은 개혁 대상이 아니었고, '비슷한 취약성을 가진 채로 계속 성장 중'이다.

런어블 머니라이크 부채 총액은 1년 새 7.5% 증가해 22조 달러를 돌파했고, GDP 대비 76%로 역사적 중앙값 부근이다. 무보험 예금은 줄었지만 '브로커드·상호 예금 + 단기 도매 자금조달'로 일부 대체됐다.

시장 컨택트 설문 — 인플레이션 우려 급감, 재정 우려 부상

뉴욕 연은이 8월 말~10월 말 24명의 시장 컨택트(브로커-딜러·운용사·연구기관·학계)를 인터뷰한 '금융안정 주요 위험 설문(Survey of Salient Risks to Financial Stability)'에서 응답 인용 빈도가 다음과 같이 재편됐다.

'지속적 인플레이션·통화 긴축'을 꼽은 응답 비중이 직전 봄 72%에서 33%로 절반 아래 급감했다. 대신 '미국 재정 지속가능성'(국채 발행 증가가 민간투자를 구축하거나 경기침체 시 정책 여력을 제약할 수 있다)과 '중동 긴장'(에너지·원자재 공급 차질) 우려가 부상했다. '글로벌 무역 위험'도 새로 거명됐는데, 응답자들은 '관세 장벽이 보복 보호주의를 촉발하고 인플레이션을 다시 끌어올릴 수 있다'고 답했다.

한국 매크로 시각에서

Fed FSR은 한국 시장을 직접 다루지 않지만, 이 호의 핵심 모티프 — 헤지펀드 레버리지의 11년래 최고, 미 국채 베이시스 트레이드의 누적 잔량, 엔 캐리 트레이드 청산이 글로벌 변동성을 증폭시키는 메커니즘 — 은 모두 한국 채권·환율시장 외국인 매도 변동성과 직접 연결되는 채널이다. 다음 보고서는 2025년 4월 발간 예정이며, 그 사이 11~3월 동안의 '트럼프 행정부 출범 이후 정책 변경' 충격이 다음 호의 핵심 변수가 될 것으로 보인다.