2026년 5월 현재 글로벌 스테이블코인 시총이 $300B을 넘었다. 그 자금은 어디로 가는가. GENIUS Act(2025년 7월 시행, 2027년 1월 발효 예정)가 강제한 '1대1 준비금 의무' 때문에 발행자는 사실상 단기 미 국채(T-bills) 매수 기관이 됐다. Tether(USDT, ~$185B)와 Circle(USDC, ~$75B) 두 곳이 '2025년 미 국채 7번째 큰 매수자'(Coinbase 분석)이고, BIS 분석으로는 $3.5B 순유입이 3개월 T-bill 금리를 2.5~5bp 끌어내린다. 그러나 비대칭이다 — 유출 시 금리 상승 폭은 유입 효과의 2~3배다. 직전 5/6 TBAC 보고서가 '쿠폰 사이즈 동결, 2027 초 인상' 시그널을 보낸 배경에 이 새로운 매수자가 있다.
2026년 5월 현재 스테이블코인은 더 이상 가상자산 거래의 보조 수단이 아니다. 시가총액 $300B(BIS Papers No 170)을 넘으며 '디지털 토큰'으로 분류되지만 그 본질은 다르다. 발행자가 받은 자금은 거의 전부가 단기 미 국채(Treasury bills)와 환매조건부 채권(reverse repo)에 투자된다. 즉 스테이블코인 발행자는 시장의 '섀도 머니마켓펀드(shadow MMF)'다. 이 구조가 어떻게 미 단기금리·재무부 발행계획·통화정책 전달 경로에 영향을 주는지가 본 시리즈의 3편이다.
BIS Bulletin No 108은 2025년 7월 시점 시총 $255B 중 '약 90%가 두 발행자에게 집중'됐다고 정리했다. 2026년 4월 시점 미 경제자문위원회(Council of Economic Advisers, CEA) 추정은 다음과 같다.
발행자 수는 빠르게 증가했다. BIS Bulletin은 '2024년 중반 60개 → 2025년 7월 170개 이상'으로 활성 스테이블코인 수가 늘었다고 기록한다. 그러나 자금 집중도는 거의 그대로다. 달러 페그가 시총의 약 99%(BIS Bulletin Graph 1.D)이고, 그 중에서도 두 발행자가 사실상 시장이다.
2025년 7월 서명된 GENIUS Act(Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act)는 발행자에게 100% 준비금 의무를 부과했다. 인정 자산은 다음으로 한정된다.
CEA(미 경제자문위) 2026년 4월 보고서는 이 구조를 '좁은 은행(narrow banking) 사상의 현대적 구현'이라고 표현했다. 헨리 사이먼스·어빙 피셔의 1930년대 '시카고 플랜'으로 거슬러 올라가는 개념이다.
결과: 발행자는 사실상 MMF처럼 단기 국채를 사는 기관 매수자가 됐다.
Stablecoin issuers... are jointly among the top 10 holders of US government debt across sovereign entities. In fact, the top two stablecoin issuers alone have been the seventh largest buyers of US treasuries in 2025 YTD through June 30.
'2025년 상반기 기준 두 스테이블코인 발행자가 합쳐서 미 국채 7번째 큰 매수자'다(시장 분석). Circle USDC의 경우 2024년 말 기준 준비금의 약 90%가 단기 국채 + 1일물 repo, 나머지 10%가 G-SIB(글로벌 시스템적 중요 은행) 예치 현금이다(Circle 2025 State of the USDC Economy).
2026년 5월 6일 발표된 미 재무부 분기 자금조달(Quarterly Refunding, QRA)에서 TBAC(재무부 차입자문위원회)는 '현 쿠폰 경매 사이즈 유지, 다음 인상은 2027년 초'를 권고했다. 이 결정의 배경에 새 매수자가 있다.
BIS Bulletin No 108 그래프 4.A는 '2024년 한 해 동안 스테이블코인 발행자의 미 국채 순매수가 정부 MMF·대형 국가 투자자 수준'이었다고 기록한다. 즉 단기 국채 시장에서 더 이상 무시 못 할 한 자릿수 매수자다.
TBAC은 5/6 보고서·의사록에서 'bills 공급 조정으로 단기에는 흡수 가능하지만 FY27-28 funding shortfall이 $1.3조 수준'이라고 경고했다. 새 매수자가 있다는 사실 자체가 다음 발행 사이즈 결정의 변수다.
BIS Bulletin No 108은 발행자의 '역레포(reverse repo)' 활용을 짚었다. 일부 발행자는 단기 국채 직매입 외에 1일물 환매시장에 참여해 추가 수익을 얻는다. 평상시에는 단기 funding 시장의 '현금 공급자(net cash provider)'다.
BIS Working Paper 1270 (Ahmed and Aldasoro, 2025) 분석을 인용한 추정치는 다음과 같다.
A $3.5 billion inflow into stablecoins (roughly two standard deviations) reduces Treasury bill yields by around 2.5–5 basis points. However, effects are asymmetric: outflows increase yields by two to three times as much as inflows lower them, consistent with the former forcing stablecoin issuers to liquidate their holdings quickly.
'$35억(약 2 표준편차) 유입은 3개월 T-bill 금리를 2.5~5bp 끌어내린다. 비대칭이다 — 유출 시 금리 상승은 유입 효과의 2~3배'라는 뜻이다. 평상시에는 안정 효과(SOFR-IORB 갭 좁힘 가능)지만, 환매(redemption) 압박이 오면 단기 국채 매도 → 금리 급등 채널이 작동한다.
또 한 가지 메커니즘이 있다. BIS Bulletin은 '스테이블코인 시총은 통화정책 긴축 시 줄어든다'고 분석했다. 정책금리가 오르면 스테이블코인 보유 기회비용이 상승하기 때문이다. 정부 MMF는 정반대로 정책금리 상승 시 자금이 유입된다. 둘은 같은 자산(단기 국채)을 사지만 정책금리 변화에 반대로 반응한다는 점이 SOFR·repo 시장에 미묘한 함의를 던진다.
GENIUS Act 4(a)(11)조는 발행자가 보유자에게 어떤 형태의 이자도 지급하지 못하게 했다. 그러나 'Coinbase의 USDC Rewards'처럼 중개기관을 통한 우회 yield 통로는 열려있다. 일부 'CLARITY Act' 변형 안은 이 통로까지 막으려 한다.
CEA의 2026년 4월 모형 시뮬레이션 결과는 'yield 금지의 효과가 미미하다'는 결론이다.
Even stacking every worst-case assumption, the model produces only $531 billion in additional aggregate lending, which corresponds to a 4.4% increase in bank loans as of 2025Q4. ... In short, a yield prohibition would do very little to protect bank lending, while forgoing the consumer benefits of competitive returns on stablecoin holdings.
'모든 최악 가정을 쌓아도 추가 대출은 5,310억 달러뿐이다. 요컨대 yield 금지는 은행 대출 보호에 거의 기여하지 않으면서 소비자에게서 경쟁적 수익률 혜택만 박탈한다'는 결론이다. 핵심 가정은 '풍부한 준비금 체제(ample reserves regime)'다 — Fed가 단기에 정책 전환 안 한다는 전제.
BIS Paper 170은 발행자의 균형 시트가 '신용 탄력성(credit elasticity)이 의도적으로 제한된 구조'라고 지적했다. 1970년대 유로달러 시장은 중앙은행 swap line이라는 백스톱이 있었지만, 스테이블코인은 '명시적 백스톱 없이' 공공 블록체인에서 무기명(bearer-like) 토큰으로 유통된다.
광범위 환매가 발생하면 발행자는 빠른 자산 매각을 강제당한다. BIS는 다음과 같이 표현했다.
In a broad-based run, redemptions can require rapid asset sales into short-term markets, with potential price impacts in the underlying instruments and knock-on effects where those markets sit at the core of monetary policy transmission.
'광범위한 환매는 단기시장으로의 빠른 자산 매각을 요구하고, 기초 상품 가격에 영향을 미치며, 그 시장이 통화정책 전달의 핵심에 있다면 연쇄 효과를 일으킨다'. 2023년 3월 USDC가 Silicon Valley Bank 노출(준비금의 8%)로 '87센트'까지 디페그된 사례, 2022년 5월 TerraUSD 붕괴와 연동된 USDT 일시 디페그 사례가 BIS·CEA가 인용하는 실제 데이터다.
GENIUS Act의 1대1 준비금 + 만기 93일 이하 + 월간 감사 의무는 이 구조 리스크를 줄이는 1차 방어선이다. 그러나 BIS Paper 170은 '본질적 비대칭이 남는다'고 평가한다.
BIS Paper 170(Aldasoro·Frost·Ito, 2026년 5월)의 핵심 메시지는 '스테이블코인이 단기적으로 달러 패권을 강화하지만, 동시에 신흥국 통화주권을 침식한다'다.
그리고 미국 단기 국채 시장에는 '양방향 채널'이 새로 생긴 셈이다. 글로벌 달러 수요 → 미 단기 국채 수요 → 미 단기 금리 압력의 직선 전이.
한국은행 2025년 12월 보고서 '디지털 시대의 화폐, 혁신과 신뢰의 조화'는 글로벌 스테이블코인 분석 챕터에서 '미국 framework 정착이 외환 시장에 간접 영향을 줄 수 있다'고 짚었다. 직접 이슈는 원화 스테이블코인 인정 여부지만, 그보다 먼저 작동하는 변수가 있다.
글로벌 스테이블코인 시총 $300B 돌파(2026.5 시점), USDT 약 $185B + USDC 약 $75B로 두 발행자가 시총의 약 90%
BIS Bulletin 108: 2024년 중반 60개 → 2025년 7월 170개 이상으로 활성 스테이블코인 수 폭증, 그러나 약 90%가 두 발행자에 집중
BIS Bulletin 108: 시총 약 99%가 달러 페그 — 활성 스테이블코인 수 기준으로도 약 70%가 달러 표시
GENIUS Act 인정 준비금 자산: 현금·연방준비제도 노트, 보험 예금기관 예치금, 잔존만기 93일 이하 미 국채, 국채 담보 1일물 repo, 정부 MMF, Federal Reserve 예치금
BIS WP 1270 (Ahmed·Aldasoro, 2025): $3.5B 스테이블코인 순유입 → 3개월 T-bill 금리 -2.5~5bp 압력. 유출 시 금리 상승은 유입 효과의 2~3배(비대칭)
BIS Bulletin 108: 통화정책 긴축 시 스테이블코인 시총 감소 — 보유 기회비용 상승. 정부 MMF는 정반대(긴축 시 자금 유입)
BIS Bulletin 108: 2024년 발행자의 미 국채 순매수가 정부 MMF·대형 국가 투자자 수준 — 단기 국채 시장의 한 자릿수 매수자
Circle: USDC 준비금 약 90%가 단기 미 국채 + 1일물 repo(SEC 등록 Circle Reserve Fund, BlackRock 운용), 나머지 약 10%가 G-SIB 예치 현금
CEA 시뮬레이션(2026.4): yield 금지 baseline → 은행 대출 +$2.1B(0.02%), 후생 비용 $800M. 모든 최악 가정 누적해도 +$531B(4.4%) — yield 금지의 매크로 영향은 미미
BIS Paper 170: 광범위한 환매 발생 시 단기시장으로의 빠른 자산 매각 → 통화정책 전달의 핵심 시장에서 연쇄 효과 가능 — 명시적 백스톱 부재
BIS Paper 170: 시총의 약 98%가 달러 페그 — 단기적으로 달러 패권 강화. 동시에 신흥국에 'stealth dollarisation' 채널 형성
TBAC(2026.5.6 보고서): 5월 쿠폰 사이즈 동결, 다음 인상 '2027년 초' 컨센서스. FY27-28 funding shortfall $1.3조 가능성 — 새 매수자(스테이블코인) 인지 배경