버크셔 2023 주주서한 — 찰리 멍거 추모로 여는 letter: 영업이익 $37.4B·일본 5대 상사 9%·옥시덴털 27.8%·'Never risk permanent loss of capital'

2024년 2월 24일, 버크셔 해서웨이가 2023 회계연도 주주서한을 공개했다. letter는 일반적인 주주 인사로 시작하지 않는다. 첫 페이지 전체가 찰리 멍거(Charlie Munger)에 대한 추모다. 멍거는 2023년 11월 28일, 100세 생일을 33일 앞두고 별세했다.

찰리 멍거 — 버크셔의 설계자(The Architect)

버핏은 1959년(35세 때) 멍거를 처음 만났고, 1965년 멍거가 자신에게 한 결정적 조언을 letter에 다시 옮겼다.

Warren, forget about ever buying another company like Berkshire. But now that you control Berkshire, add to it wonderful businesses purchased at fair prices and give up buying fair businesses at wonderful prices. In other words, abandon everything you learned from your hero, Ben Graham. It works but only when practiced at small scale.

번역하면 '버크셔 같은 회사를 또 사는 일은 잊어라. 다만 이미 버크셔를 통제하게 됐으니, 거기에 '좋은 사업을 적당한 가격에(wonderful businesses at fair prices)' 더해라. '적당한 사업을 좋은 가격에(fair businesses at wonderful prices)' 사는 것은 그만둬라. 즉, 너의 영웅 벤 그레이엄(Ben Graham)에게서 배운 모든 것을 버려라. 그건 작은 규모에서만 통한다'. 버핏은 '꽤 자주 옛 습관이 되살아났지만(with much back-sliding) 결국 그의 지시를 따랐다'고 적었다.

버핏은 멍거를 '현재 버크셔의 설계자(architect)'로, 본인은 '시공을 매일 진행한 종합건설업자(general contractor)'로 정의했다. 그는 멍거가 '결코 자기 공을 내세우려 하지 않고', 자신이 잘못했을 때조차 '한 번도, 한 번도 그 실수를 상기시키지 않았다(he never – never – reminded me of my mistake)'고 회고한다.

'Operating Earnings' — GAAP 순이익에 대한 정면 비판

2023년 GAAP 순이익은 $96B로 보고됐다(2022년은 -$23B, 2021년은 $90B). 버핏은 이 수치가 미실현 자본손익을 포함해 '하루에도 $5B를 넘나드는 변동성'을 안고 있다고 지적하며, 이 표시 방식 자체에 'Galileo의 경험을 잊었다(우리가 위로부터 내려오는 mandate를 건드리지 말았어야 했다)'고 비판했다. FASB·SEC·Deloitte & Touche가 합법적으로 인증한 그 'worse-than-useless' net income 수치가 '인터넷과 미디어를 통해 즉시 퍼지고, 모두가 본인의 일을 다 했다고 믿는다'.

버크셔의 '운영이익(operating earnings)'은 미실현 자본손익을 제외한 수치다.

(단위: $M) 버핏은 'EBITDA — 월스트리트의 잘못된 선호 — 는 버크셔에서 금지된 측정치다(EBITDA, a banned measurement at Berkshire)'라고 다시 못박았다.

'미국에 베팅(Bet on America)' — 1942년 첫 매수 이후의 신조

버핏은 '1942년 3월 11일 — 내 첫 주식 매수일 — 이후 단 한 번도 순자산의 과반을 주식, 그것도 미국 주식이 아닌 곳에 두지 않았다'고 적었다. 그날 다우존스 산업평균지수는 100 아래로 떨어졌고, 학교가 끝날 무렵 본인은 약 $5를 잃었다고 회고한다. 그 지수는 letter 작성 시점 약 38,000 부근에 머물러 있다. 그의 결론은 단순하다. '미국은 투자자에게 멋진 나라였다. 필요한 건 조용히 앉아 누구의 말도 듣지 않는 것뿐이었다(All they have needed to do is sit quietly, listening to no one)'.

그러나 letter에서 버핏은 시장의 '카지노화'를 경계했다. '오늘날의 시장 참가자들은 내가 학교 다닐 때보다 감정적으로 더 안정적이지도, 더 잘 교육받지도 않았다. 어떤 이유에서인지 시장은 내가 어렸을 때보다 훨씬 더 카지노 같은 행태를 보인다. 그 카지노가 이제 많은 가정에 거주하면서 매일 거주자를 유혹한다(The casino now resides in many homes and daily tempts the occupants).'

그는 한 가지 투자 룰만 절대 변하지 않을 것이라고 강조했다.

One investment rule at Berkshire has not and will not change: Never risk permanent loss of capital.

'자본의 영구 손실 위험을 절대 감수하지 않는다' — 미국식 순풍과 복리의 힘 덕분에, 평생 '몇 번의 좋은 결정'을 내리고 '심각한 실수를 피하면' 충분히 보상받는다는 메시지로 이어진다.

옥시덴털 27.8% + 워런트 / 일본 5대 상사 약 9%

2023년에도 추가 매입한 두 '장기 보유 의도' 포지션이 있다.

옥시덴털 페트롤리엄(Occidental Petroleum) — 연말 보통주 27.8% 보유 + 5년 이상 잔여 만기의 '고정가 워런트'. 버핏은 '매수·경영 의도는 없다'고 분명히 했고, '방대한 미국 내 석유·가스 자산'과 '탄소 포집(carbon capture) 분야 리더십'을 이유로 들었다. 그는 1975년 미국 석유생산이 800만 BOEPD에서 2007년 500만 BOEPD까지 떨어졌고, 2011년 셰일 경제성이 가능해진 이후 현재 1,300만 BOEPD를 넘어 'OPEC이 더 이상 우위를 점하지 못한다'고 정리했다. 옥시덴털 CEO 비키 홀럽(Vicki Hollub)은 '돌에서 석유를 분리하는 법을 안다 — 흔치 않은 재능'이라 평가했다.

일본 5대 종합상사 — 그렉 아벨(Greg Abel)과 함께 도쿄에 직접 가 경영진을 만난 후 2023년 5사 모두 보유 비중을 약 9%까지 확대. 5사 합산 원가 ¥1.6조 / 연말 시가 ¥2.9조, 엔화 약세 영향으로 미실현 달러 환산 이익은 +61% / $8B. 버크셔는 보유 비중을 '9.9%를 넘기지 않겠다'고 5사에 약속한 상태이며, 일본 포지션의 대부분을 ¥1.3조 엔화 표시 채권으로 자금조달했다. 버핏은 '버크셔가 어떤 미국 기업보다도 많은 엔화 표시 부채를 발행했다고 믿는다'고 적었다. 일본 5사는 '미국 기업 평균보다 훨씬 주주친화적'이라며, 신규 발행 자제·자사주 매입·이익의 1/3만 배당으로 내는 정책을 '버크셔와 닮은꼴'로 평가했다.

BNSF·BHE — 두 건의 '실수에 가까운' 실적 실망

버핏은 2023년 가장 솔직한 자기비판을 BNSF 철도와 BHE 유틸리티에 할애했다.

BNSF: 23,759마일 본선·99개 터널·13,495개 교량·7,521대 기관차를 자산 $70B로 계상하지만, '그 자산을 복제하려면 최소 $5,000억과 수십 년이 걸릴 것'이라 추정. 다만 14년 보유 기간 누적 '감가상각을 초과하는 자본지출'이 $22B(연 $1.5B+) — 이는 주주에게 돌아오는 배당이 보고이익보다 '상당히 부족(considerably short)'함을 의미한다. 2023년 BNSF 이익은 매출 감소·연방정부 임금협상에 따른 인건비 증가로 버핏 본인의 예상보다도 더 떨어졌다.

BHE: '더 심각한 실망'. 캘리포니아 PG&E 파산·하와이안 일렉트릭의 위기가 시사하듯, 일부 주(州)의 규제 환경이 '제로 수익성 또는 파산'을 노출시키며, 100년 이상 통했던 '고정-but-만족스러운 수익'의 약속이 일부 주에서 깨졌다. 버크셔의 BHE는 산불 손실에 대한 추정치를 손익에 반영했고, 버핏은 '규제 수익률의 부정적 변화를 예상하지도, 고려하지도 못했다 — 비싼 실수였다(I made a costly mistake)'고 인정했다.

P/C 보험 — 2023년 '판매·플로트·언더라이팅 이익 모두 사상 최대'

반면 보험 부문은 '작년의 영웅'이었다. 57년 누적 매출은 $17M에서 $83B로 약 5,000배 증가했고, 2023년 P/C 보험은 '판매·float·underwriting profit 모두 기록 갱신'. 버핏은 underwriter에 대한 본인 원칙을 한 줄로 요약했다. '언더라이터는 마르거나, 뚱뚱하거나, 남자거나, 여자거나, 젊거나, 늙거나, 외국인이거나, 미국인일 수 있다. 그러나 사무실에서 낙관주의자여서는 안 된다(But they can't be optimists at the office)'.

그는 1986년 아짓 자인(Ajit Jain)이 합류하지 않았다면 '나는 보험 운영을 키우려 광야를 헤매고 있었을 것'이라며, 자인을 비롯한 P/C 경영진을 'P/C 보험계의 쿠퍼스타운(야구 명예의 전당) 명예직 같은 명단'이라 표현했다.

결론 — 멍거 부재의 첫 letter

2024년 5월 4일 오마하 연차총회 무대에는 그렉 아벨(Greg Abel·캐나다 출생, 1990년대 오마하 거주), 아짓 자인(Ajit Jain·인도 출생, 30년 전 오마하 거주), 그리고 버핏 본인이 오른다. 찰리 멍거는 무대에 없다. 그는 미국 45명 대통령 중 15명의 임기를 살았다(letter는 그로버 클리블랜드를 #22·#24로 두 번 세는 관행을 고려한 표현이다).

버크셔의 GAAP 자본은 $561B, S&P 500의 나머지 499개사 합산 자본 약 $9.5조 추정 대비 약 6% 비중. 버핏은 '5년 안에 이 거대한 베이스를 두 배로 만드는 것은 불가능하다 — 우리는 '눈이 휘둥그레지는' 수익을 낼 가능성이 없다(no possibility of eye-popping performance)'고 명시했다. 다만 시장의 일시적 패닉(예: 1914년 4개월·2001년 며칠·2008년 9월) 같은 순간에 '즉시 거대 규모로 대응할 능력'이 버크셔의 '잘 알려지지 않은 무기(Not-So-Secret Weapon)'라는 점은 변하지 않는다.

다음 letter(2024 회계연도, 2025년 2월 발표)는 워렌 버핏이 직접 쓰는 마지막 letter가 된다. 멍거 추모로 시작한 2023 letter는 60년 founder-led 시대가 아벨 시대로 넘어가기 직전의 마지막 '두 사람의 letter'에 가깝다.