버크셔 2022 주주서한 — 'The Secret Sauce': 1994년 코카콜라·1995년 아멕스 각 $1.3B 매입이 2022년 배당 $704M·$302M으로, 자사주 매입 옹호 + 멍거 어록 13개

2023년 2월 25일, 버크셔 해서웨이가 2022 회계연도 주주서한을 공개했다. 같은 날 함께 공개된 1965~2022년 58년 누적 성과는 연 19.8% 복리, 누계 3,787,464%(같은 기간 S&P 500 배당 포함 9.9% / 24,708%). 2022년 단일 연도는 버크셔 +4.0% / S&P -18.1%로 '약세장에서의 상대 성과'가 강조된 해다.

버핏은 letter 첫머리부터 후속 자기비판을 이어간다. '58년의 버크셔 경영에서, 내 자본배분 결정 대부분은 그저 그런 정도(no better than so-so)였다.' USAir·Salomon에서의 'near-disasters'에서 '매우 큰 운(very large doses of luck)'으로 빠져나왔다는 회상도 다시 등장한다. 만족할 만한 결과는 '약 12개의 정말로 좋은 결정 — 5년에 한 번 꼴'에서 나왔다는 것이 본인 결산이다.

'The Secret Sauce' — 1994 코카콜라·1995 아멕스 각 $1.3B의 위력

letter의 가장 유명한 섹션이다. 버핏은 본인이 '비밀의 소스(The Secret Sauce)'라 이름 붙인 두 사례로 장기 보유의 산술을 보여준다.

코카콜라(Coca-Cola): 1994년 8월 7년에 걸친 매입 완료, 총 4억주 / 비용 $1.3B. 1994년 받은 현금 배당은 $75M. 2022년 배당은 $704M로 약 9.4배. '생일처럼 확실하게 매년 성장(Growth occurred every year, just as certain as birthdays)'했고, 찰리와 자신이 한 일은 '분기 배당 수표를 현금화'한 것뿐이라고 적었다.

아메리칸 익스프레스(American Express): 1995년 매입 사실상 완료, 우연히도 비용은 $1.3B 동일. 연간 배당은 $41M에서 $302M로 약 7.4배. 연말 평가가치 코카콜라 $25B, 아멕스 $22B. 각각 버크셔 순자산의 약 5%로, 매입 당시 비중과 비슷하게 자리 잡았다.

버핏은 이 사례를 반사실(counterfactual)로 풀어 설명했다. 만약 1990년대에 같은 $1.3B를 'flat-line'으로 가치를 그대로 유지했을 투자(예: 30년 고등급 채권)에 넣었다면, 2022년 그 투자는 버크셔 순자산의 0.3%에 불과하고 연간 수익은 변하지 않은 약 $80M에 머물렀을 것이다.

The lesson for investors: The weeds wither away in significance as the flowers bloom. Over time, it takes just a few winners to work wonders. And, yes, it helps to start early and live into your 90s as well.

번역하면 '잡초는 의미가 시들고 꽃은 만개한다. 시간이 지나면 단지 몇 개의 승자만으로도 경이를 만든다. 그리고 일찍 시작해서 90대까지 사는 것도 도움이 된다'. '내 90대까지 사는 것'이라는 표현은 버핏 92세, 멍거 99세 시점의 농담을 겸한다.

2022년 영업이익 $30.8B 사상 최고 — GAAP은 '100% 오도'

버핏은 본인의 핵심 지표인 운영이익(operating earnings)을 강조한다. 2022년 운영이익은 $30.8B로 사상 최고. 그가 GAAP 보고치를 신뢰하지 않는 이유는 분기별 변동 폭이 곡예 수준이기 때문이다.

버핏의 표현은 단호하다. 'GAAP 이익은 분기별로 보면 — 심지어 연간으로 봐도 — 100% 오도한다(The GAAP earnings are 100% misleading when viewed quarterly or even annually).' 자본이득은 장기적으로 매우 중요하지만 분기 변동을 '무신경하게 헤드라인으로 다루는 미디어'가 투자자를 '완전히 오도'한다고 비판했다.

Alleghany 인수 — 보험 플로트 $147B → $164B

2022년의 두 번째 긍정 흐름은 Alleghany Corporation 인수다. CEO Joe Brandon이 이끄는 손해보험사로, 버핏은 그를 과거에 함께 일한 경험으로 평가했다. Alleghany 효과로 보험 플로트는 $147B → $164B로 확대. 1967년 첫 손해보험사(National Indemnity) 매입 이후 버크셔 플로트는 8,000배(8,000-fold) 성장했다. 재무제표에 잡히지 않는 자산이지만 '특별한 자산(extraordinary asset)'이라는 표현이다.

자사주 매입 옹호 — '경제 문맹 또는 은변(銀辯)의 선동가'

2022년 버크셔는 발행주식의 1.2%를 자사주로 매입했고, 동시에 애플(Apple)·아메리칸 익스프레스도 자사주 매입을 진행해 버크셔의 간접 보유 비중도 '소폭' 증가했다. 버핏은 자사주 매입을 비판하는 정치 담론을 정면 반박한다.

When you are told that all repurchases are harmful to shareholders or to the country, or particularly beneficial to CEOs, you are listening to either an economic illiterate or a silver-tongued demagogue (characters that are not mutually exclusive).

번역하면 '모든 자사주 매입이 주주나 국가에 해롭다거나, 특히 CEO에게 유리하다는 말을 듣는다면, 당신은 경제 문맹 또는 은변의 선동가의 말을 듣고 있는 것이다(두 캐릭터가 상호 배타적이지 않다)'. 그는 '**가치-증가적(value-accretive) 가격'에 매입하면 모든 소유자에게 이익이며, 과도한 가격에 매입하면 매도자와 '친절하지만 비싼 투자은행가'만 이득'이라고 정리했다.

'Some Surprising Facts About Federal Taxes' — 10년 $32B

2012~2021년 10년간 미국 재무부가 거둔 세수는 $32.3T, 지출은 $43.9T. 이 거대 불균형의 결과에 대해 버핏은 '찰리와 나는 무지를 자백하며, 단기 경제·시장 예측은 useless보다 못하다고 굳게 믿는다'고 적었다. 같은 10년간 버크셔의 법인세 납부는 $32B로 미국 재무부 총 세수의 약 0.1%. 시각화 비유: $1M 100달러권 더미는 가슴 높이, $1B는 1.2km 상공, $32B는 21마일(약 34km) — 상업 항공기 순항 고도의 약 3배 높이라는 표현이다.

58년 — 그리고 'American Tailwind'

1965년 버크셔는 '소멸을 향하던(doomed)' 뉴잉글랜드 텍사일 회사였다. 1967년 National Indemnity 인수가 '행운의 한 수(stroke of good luck)'였고, 그 이후 버크셔의 여정을 버핏은 '지속적 저축 + 복리의 위력 + 큰 실수의 회피 + 무엇보다도 American Tailwind'로 정리했다.

2022년 말 기준 버크셔는 S&P 500 'giants' 중 8개의 최대 주주 — American Express, Bank of America, Chevron, Coca-Cola, HP Inc., Moody's, Occidental Petroleum, Paramount Global. 여기에 BNSF($5.9B 영업이익)·BHE($4.3B) 100%·92% 보유까지 더하면 '10개의 거구(ten controlled and non-controlled behemoths)'가 미국 경제의 미래와 연결된 구조다.

버핏은 letter 말미 '버크셔에 결승선은 없다(At Berkshire, there will be no finish line)'라는 한 문장으로 그 장(章)을 마쳤다.

찰리 멍거(Charlie Munger) 어록 — 99세 '인생 후반부'의 13개 문장

letter의 또 다른 백미는 'Nothing Beats Having a Great Partner' 섹션이다. 당시 99세의 찰리 멍거 어록 13개를 정리해 실었다.

• 세상은 어리석은 도박꾼들로 가득하고, 그들은 인내심 있는 투자자만큼 잘하지 못한다.
• 세상을 있는 그대로 보지 않으면, 왜곡된 렌즈로 판단하는 것과 같다.
• '내가 어디서 죽을지 알고 싶을 뿐이다 — 그래야 그곳에 가지 않을 수 있다.' 그리고 관련: 인생 초반에 원하는 부고문을 써놓고, 그에 맞게 행동하라.
• '100% 확실한 투자는 없다. 따라서 레버리지는 위험하다. 멋진 숫자의 연속에 0을 곱하면 항상 0이다. 두 번 부자가 되리라 기대하지 마라.'
• 'Day to day, the stock market is a voting machine; in the long term it's a weighing machine.' (Ben Graham 인용) 가치 있는 무언가를 계속 만들면, 어떤 현명한 사람이 알아채고 사기 시작한다.
• 좋은 회사는 당신이 떠난 뒤에도 계속 일한다. 평범한 회사는 그러지 못한다.
• 워렌과 나는 시장의 거품을 보지 않는다. 좋은 장기 투자처를 찾고 끈질기게 오래 보유한다.
• '워렌, 더 생각해봐. 너는 똑똑하고 나는 옳다.' (수십 년간 멍거의 결정타 두 문장)

버핏은 자신의 룰 하나를 추가했다. '매우 똑똑하고 high-grade인 파트너 — 가능하면 당신보다 약간 나이가 많은 — 를 찾아라. 그리고 그가 말하는 것을 매우 주의 깊게 들어라.'

결론 — 'The Past Year in Brief'에서 'The Secret Sauce'까지

2022 letter의 메시지는 단순하다: 시장이 곡예처럼 변동해도, 수십 년 보유한 '꽃들'이 '잡초'를 압도한다. 1994년 코카콜라 매입과 1995년 아멕스 매입은 28년 / 27년이 지난 시점에 각자 20배 이상의 시가총액 평가와 9.4배 / 7.4배의 연간 배당으로 돌아왔다. 같은 letter가 자사주 매입을 '경제 문맹과 은변의 선동가' 표현으로 옹호하고, 멍거 어록 13개로 마무리되는 구성은 '저평가된 자사 + 위대한 동반자'라는 버핏 후반부 철학을 압축한 텍스트다.