KCMI 자본시장포커스: 미국 액티브 ETF 시장에 중소형 운용사 대거 진입 — 국내는 '0.7 상관계수 의무'가 발목

자본시장연구원(KCMI)이 2026년 4월 20일 발간한 자본시장포커스 2026-08호에서 김재칠 선임연구위원이 미국 액티브 ETF(Active ETF) 시장의 경쟁구조를 정리하고 국내 시사점을 도출했다. 글로벌 자본시장의 중심인 미국에서 액티브 ETF가 급성장하는 가운데, 패시브 ETF 시장과는 다른 경쟁 양상이 관측된다는 것이 핵심 진단이다.

미국 액티브 ETF의 급팽창

미국에서 ETF의 액티브 운용은 오래전부터 가능했지만, 시장은 2019년 이후 본격 성장했다. 김재칠은 다음 수치를 제시한다.

• 2019년말 액티브 ETF 488개 → 2025년말 2,324개
• 전체 ETF 펀드 수에서 액티브 비중: 16.5% → 42.2%
• 순자금유입 비중: 7.2% → 31.4%
• AUM(운용자산규모) 비중: 2.4% → 11.1%

패시브 ETF의 AUM은 약 12조 달러로 액티브의 1.5조 달러를 압도하지만, 신규 자금 흐름과 신규 출시 펀드 수에서 액티브가 시장을 주도하고 있다는 신호다.

패시브와 다른 경쟁구조 — 중소형사 약진

시장 집중도에서 두 시장은 결정적으로 다르다.

패시브 ETF 시장은 동일 지수를 추종하므로 본질적으로 가격(보수율) 경쟁이고, 규모의 경제가 없는 중소형사는 살아남기 힘들다. 반면 액티브 ETF는 운용 전략 차별화가 가능하고, 패시브에 진입조차 못하던 다수 회사들이 진입했다. 239개 운용사 중 164개사가 액티브 ETF만 운용 중이다.

SEC Rule 6c-11 — 진입장벽을 무너뜨린 규제완화

중소형사 약진의 결정적 배경은 2019년 12월 23일 발효된 미국 증권거래위원회(SEC)의 Rule 6c-11이다. 이전에는 모든 ETF가 투자회사법(Investment Company Act of 1940) 예외조치명령(exemptive order)을 개별 취득해야 거래소 상장이 가능했지만, 이 규칙은 표준 조건을 만족하면 별도 승인 없이 상장 등록이 가능하도록 일원화했다. 김재칠은 이를 다음과 같이 평가한다.

인력과 자본이 열악한 중소규모 액티브 주식 운용 전문회사의 ETF 시장 진입장벽을 크게 낮춘 것으로 평가받는다.

동시에 모든 ETF에 커스텀 바스켓(custom basket)을 포괄적으로 허용해 세금효율성 측면의 '대형사 특혜'가 사라진 것도 중요한 변화다. 이전에는 일부 대형 운용사만 예외조치명령으로 커스텀 바스켓을 활용해 자본이득세 분배 측면에서 유리했지만, 이제는 모든 ETF 운용사가 동일한 혜택을 받는다.

RIA + 자산관리 플랫폼 + MP — 중소형 ETF의 유통 채널

규제완화만으로는 부족했다. 진짜 중요한 것은 등록투자자문업자(Registered Investment Adviser, RIA)와 자산관리 플랫폼, 자산운용사 모델 포트폴리오(Model Portfolio, MP)의 시너지 구조다.

2024년말 기준 미국 내 등록 RIA는 15,906사로, 고액·비고액 일임계좌 개인고객 합계 약 5,845만명, 관리자산 18.65조 달러를 다룬다. 소규모 RIA들은 Envestnet 같은 개방형 자산관리 플랫폼(TAMP)에서 자산운용사들이 제공한 MP를 선택해 고객별로 조정하는 방식으로 자문 업무를 수행한다. 그 결과 자문업자가 취급하는 개인계좌 자산 중 ETF 편입 비중은 2013년 8%에서 2023년 45%로 급증했다. 미국 내 전체 액티브 ETF AUM의 48.5%가 RIA 채널에 편입돼 있다.

특히 RIA들이 액티브 ETF를 선택하는 첫째 기준은 비용이 아니라 '특수한 투자전략에의 접근성'이라는 BBH 2025년 조사 결과는 중소형사에게 직접 의미가 있다. 김재칠의 정리:

액티브 ETF는 최소 3년의 트랙 레코드를 쌓지 못하면 이런 채널에 진입하기 힘들다. 이와 달리 RIA 채널은 신생 액티브 ETF에 매우 개방적인 것으로 조사된다.

그 결과 미국 액티브 ETF 시장 점유율 1위는 Dimensional Fund Advisors(16.3%), 2위 JP Morgan Chase(13.8%), 3위 Capital Group(7.1%)으로, 1·3위는 패시브 ETF에 진출조차 하지 않는다. Innovator Capital(아웃컴형), Neos Investment(세금효율 인컴형), Cambria Investment(퀀트 가치·모멘텀) 같은 중소형 전문사들이 옵션 기반 인컴, 헤지, 퀀트 등 차별화된 분야에서 자리를 잡았다.

국내 액티브 ETF — 같은 그림이지만 다른 한계

김재칠은 국내에도 패시브 ETF 시장이 일반 펀드를 잠식하면서 액티브 운용 전문 중소형사의 입지가 좁아진 그림은 미국과 동일하다고 본다. 액티브 ETF 시장의 상위사 점유율 집중도가 패시브 대비 낮은 것도 같다. 그러나 국내가 미국 경로를 그대로 따라가기에는 세 가지 한계가 있다.

첫째, 국내 주식형 액티브 ETF의 65.9%가 레버리지·인버스·테마형·특정종목 연계형 등 위험 노출도가 높은 Exposures 유형에 집중돼 있다. 미국에서 같은 유형 비중은 7.1%에 그친다. 미국 액티브 ETF의 71.7%가 전통적 Stock-Picking 기반 Alpha-Seeking 유형인 반면, 국내는 23.6%에 불과하다. 주가가 하향 국면에 진입하면 국내 액티브 ETF 시장 자체가 흔들릴 수 있다는 진단이다.

둘째, 국내 개인투자자의 액티브 ETF 투자가 자문 체계 없이 '합목적성 부재' 상태에서 이뤄지고 있을 가능성이다. 미국은 RIA를 통한 체계적 자산관리 위에 액티브 ETF가 '위성 포트폴리오'로 편입되지만, 국내는 다수가 과거 수익률 분석에 의존해 직접 매매하는 구조다.

셋째, 추종지수와의 상관계수 0.7 이상 유지 의무가 일반 액티브 펀드의 ETF 전환을 막고 있다. 미국에서 뮤추얼펀드의 ETF 전환은 중소형사 진출의 결정적 통로였지만, 국내는 같은 경로가 사실상 막혀 있다.

정책 제언 — 자문 기능과 규제 정비

김재칠의 결론은 두 갈래다.

금융회사 측: 연금저축·ISA처럼 적립액이 늘어나는 계좌에서 개인투자자별 투자목적이 반영되도록 양질의 자문 서비스가 필요하다. 단기 운용성과만 참고하도록 유도하는 자문은 지양해야 한다. 국내에서 RIA 같은 독립 자문 체계가 단기간에 자리잡기 어려우므로, 계좌를 개설하고 자문할 수 있는 기존 증권회사 등 금융회사의 역할이 결정적이다.

정책 측: 액티브 ETF와 추종지수 간 상관계수 0.7 유지 요건을 폐지하고, 일반 액티브 펀드의 ETF 전환 가능성을 검토할 필요가 있다. 이는 액티브 주식운용 전문 중소형사의 ETF 시장 진입장벽을 낮춰 시장 다양성과 경쟁촉진이라는 순기능을 끌어낼 수 있다.

한국 매크로 투자자 시각

ETF는 더 이상 '패시브 = 인덱스 추종'만의 영역이 아니다. 미국에서는 2019년 규제완화 이후 6년 만에 펀드 수 기준 절반에 가까운 ETF가 액티브로 채워졌고, 신규 자금의 1/3이 액티브 ETF로 흐른다. 국내 ETF 시장이 같은 경로로 다양화되려면 규제(상관계수 0.7), 유통 채널(자문 기능), 수요 구조(고위험 Exposures 편향) 세 축이 동시에 움직여야 한다는 것이 KCMI의 진단이다.